Neuvottelija.AI

EP119 · Talous · 2022-01-23

Finanssisektorin osakkeet Suomessa | Sauli Vilén | Neuvottelija 119

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija AI:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

Inderesin finanssisektorin analyytikko Sauli Vilén käy Sami Miettisen kanssa läpi koko suomalaisen listatun finanssikentän yhtiö yhtiöltä. Miksi nollakorkojen maailma teki vahinkovakuutuksesta poikkeuksellisen houkuttelevan bisneksen ja miksi Sampon arvosta valtaosa on yhä If, jonka osto 2004 oli yksi Suomen finanssihistorian parhaita kauppoja. Miksi Pohjoismaista tuli maailman paras vakuutusmarkkina ja voisiko tästä tulla pohjoismaisten pankkien vuosikymmen. Jakson terävin kohta on Handelsbankenin vetäytyminen Suomesta: Vilén pitää julkista myynti-ilmoitusta pahimpana mahdollisena neuvottelun avauksena, koska se siirtää myyjän fire sale -asemaan jo ilmoitushetkellä. Lisäksi Taalerin rakenne ja Garantian kohtalo, CapManin käänne ja Norvestia-kauppa, Titaniumin poikkeuksellinen tehokkuus, Alexandrian nurkanosto EAB:stä, Evlin nousu alisuoriutujasta ja eQ, jota Vilén pitää vuosikymmenen parhaiten johdettujen pörssiyhtiöiden joukossa. Nauhoitettu 23.1.2022.

Sami Miettinen

Finanssisektorin osakkeet Suomessa | Sauli Vilén

Tiivistelmä: Neuvottelija-kanavan jaksossa 119 Sami Miettinen ja Inderesin finanssisektorin analyytikko Sauli Vilén käyvät läpi koko suomalaisen listatun finanssikentän yhtiö yhtiöltä. Jakso on nauhoitettu 23.1.2022 Puhemedian studiolla, ja se sijoittuu hetkeen, jossa nollakorkojen aikakausi näyttää olevan päättymässä mutta ei ole vielä päättynyt. Vilén rakentaa koko keskustelun yhden johtoajatuksen ympärille: arvokkainta finanssialalla on jatkuva palkkiovirta, ei transaktio — ja se selittää, miksi voittajat ovat voittaneet ja häviäjät hävinneet. Matkalla käydään läpi vakuutuksen paradoksi (nollakorot tekivät siitä paremman bisneksen), pankkien menetetty korkokate, Handelsbankenin Suomen-vetäytyminen neuvotteluvirheenä, Taalerin hajanainen rakenne, CapManin käänne, Titaniumin äärimmäinen kulukuri, Alexandrian outo nurkanosto EAB:stä sekä Evlin ja eQ:n kaksinkamppailu alan kärjestä. Kaikki arviot yksittäisistä yhtiöistä ovat Vilénin näkemyksiä tammikuun 2022 tilanteessa, eivätkä ne ole sijoitussuosituksia.

Vieras: Sauli Vilén ja analyytikko, joka analysoi omaa toimialaansa

Sauli Vilén on Inderesin finanssisektorin analyytikko ja Inderesin omistaja. Jakso alkaa asetelman huomaamisella: Inderes oli listautunut edellisenä syksynä, ja Vilén seuraa työkseen juuri sitä toimialaa, jolla hänen oma työnantajansa nyt on. Miettinen huomauttaa paidasta, ettei Vilén vihjaillut listautumisesta etukäteen — mihin Vilén toteaa kuivasti, ettei pörssissä saa vihjailla.

Miettinen kehystää alkukysymyksen inflaatiolla, jota oli käsitelty samojen tekijöiden Puheenaihe-jaksossa: inflaatio nostaa yleisesti varallisuusarvoja ja hyödyttää siten finanssiyhtiöitä. Vilénin vastaus on heti tarkempi kuin kysymys, ja se määrittää koko jakson analyysitason.

Kaksi ajuria, jotka vetävät eri suuntiin

Vilénin mukaan finanssisektorin — ja erityisesti varainhoidon — keskeisin ajuri on paisuva omaisuusmassa. Varainhoito hyötyy omaisuusarvojen noususta suoraan, koska palkkiot lasketaan hallinnoitavasta varallisuudesta.

Mutta inflaatio ei ole yksiselitteinen hyvä uutinen, ja Vilén purkaa ketjun auki: inflaatio johtaa korkojen nousuun, korkojen nousu vaikuttaa positiivisesti pankkeihin mutta negatiivisesti omaisuusarvoihin — ja siten varainhoitoon. Kokonaisuutena hän ei silti pidä skenaariota erityisen negatiivisena.

Miettinen lisää toisen ulottuvuuden: omaisuusmassan kehityksen päälle tulee operatiivinen kehitys ja strategia, joihin yhtiö voi itse vaikuttaa. Näistä kahdesta menestys keitetään. Vilén myöntyy ja lisää varauksen, joka kannattaa muistaa: markkinatilanne on volatiili, ja tämä on syklinen sektori. Pitkä nousumarkkina on hämärtänyt sen. Erityisen syklistä on transaktiobisnes — jota Miettinen itse edustaa — mutta myös varainhoito lyö rumasti toiseen suuntaan, jos hallinnoitava varallisuus sulaa.

Vakuutuksen paradoksi: nollakorot tekivät siitä paremman bisneksen

Tämä on jakson ensimmäinen aito oivallus, ja se on vastaintuitiivinen.

Vanhassa maailmassa, jolloin korkotuottoja oikeasti oli, vahinkovakuutuksen perusajatus oli Vilénin mukaan seuraava: vakuutustekninen puoli tekee yhdistetyllä kulusuhteella suunnilleen nollatulosta, ja raha tehdään sijoitustuotoilla. Yhtiö saa sijoitusmassan käytännössä ilmaiseksi käyttöönsä. Vilén mainitsee Warren Buffettin, joka on puhunut siitä, että hänen yhtiöissään myös itse vakuutusbisnes on voitollinen — ja sijoitusmassa tulee päälle ilmaisena.

Sitten sijoitustuotot menivät nollaan. Mitä vakuutusyhtiöt tekivät? Heikensivät ehtoja ja nostivat hintoja. Seurauksena vakuutustekninen tulos ampui katosta läpi.

Ja tässä on koko pointti. Epävarma, heiluva sijoitustuottovirta korvautui äärimmäisen ennustettavalla vakuutusmaksuvirralla — sillä samalla, jonka jokainen maksaa auto- ja kotivakuutuksestaan. Ennustettavuus on arvokasta, ja siksi näiden liiketoimintojen hinnoittelukertoimet menivät seuraavalle tasolle.

Vilén tekee tässä tärkeän erottelun: vaikutus on positiivinen erityisesti vahinkovakuutuksessa, jossa korko ei lyö kynsille vastuiden kautta. Henkivakuutuksessa tilanne on päinvastainen: siellä diskontataan erittäin pitkiä vastuita nollakorolla, ja siitä tulee rumaa jälkeä vastuiden puolelle.

Sampo, If ja kruununjalokivi

Sampo on Vilénin mukaan mielenkiintoinen, koska se on luopunut Nordea-omistuksestaan pitkälti ja on nykyään puhdas pohjoismainen vakuutusyhtiö.

Arvio Ifistä on suora: If on Sampon kruununjalokivi, ja Sampon arvosta valtaosa on If. Ifin yritysosto, jonka silloinen johto vei päätökseen 2004, on Vilénin mukaan yksi Suomen finanssihistorian parhaita ostoksia — se ei käytännössä maksanut juuri mitään, ja nyt If tekee lähes miljardin vuositulosta.

Miksi Pohjoismaat on maailman paras vakuutusmarkkina

Vilén siteeraa Sampoa nurkannutta Elliott-hedgerahastoa, jonka mukaan Pohjoismaat on maailman paras vakuutusmarkkina, ja luettelee syyt:

Luettelo on hyödyllinen juuri siksi, että se ei ole kohteliaisuus vaan rakenteellinen kuvaus: markkinan houkuttelevuus perustuu asiakkaan passiivisuuteen ja kilpailun puutteeseen.

Pankit: menetetty leipälaji ja mahdollinen vuosikymmen

Nollakorkomaailmassa pankeilta on Vilénin mukaan dramaattisesti supistunut korkokate — vanha leipälaji. Tilalle on nostettu kaikenlaisia muita maksuja, ja ennen kaikkea varainhoidosta on tullut pankkisektorin päivän sana.

Sitten tulee jakson rohkein sijoitusteesi, jonka Vilén itsekin merkitsee epätodennäköiseksi:

Onko maailman epätodennäköisin investointiteesi se, että tästä tulisikin pohjoismaisten pankkien vuosikymmen?

Perustelu on kaksiosainen. Pankit ovat olleet melkoisella matokuurilla viimeisen kymmenen vuoden ajan, eli ne ovat trimmattuja koneita, joilla on korkokatteen lisäksi muutakin tulonmuodostusta. Jos korot nousisivat, efekti tulokseen olisi hurja. Samalla ne pääsisivät purkamaan ylikapitalisoituvaa tasettaan.

Vilén ei kaunistele lähtötilannetta: hän ei tiedä vihatumpaa sektoria kuin eurooppalainen pankkisektori viimeisen vuosikymmenen aikana. Pohjoismaiset pankit ovat siinä ruumiskasan päällimmäisenä — “puhdas paita likaisista” — mutta eivät sekään huudossa. Eurooppalaisten heikkojen pankkien matalat arvostukset ovat hänen mukaansa ihan syystäkin matalat; pohjoismaiset pankit sen sijaan ovat pääosin hyvässä kunnossa, kun ryhmästä ottaa pois skandaaleissa rypeneet, kuten Danske.

Avoin kysymys jää ilmaan: kuinka paljon korot oikeasti voivat nousta? Miettinen viittaa fiskaalidominanssiin — siihen, että valtioiden velkakestävyys estäisi ohjauskoron nousun — jota oli spekuloitu edellisessä jaksossa.

Handelsbanken: pahin mahdollinen neuvottelun avaus

Tämä on jakson terävin kohta, ja se on neuvottelujakson arvoinen analyysi.

Handelsbanken oli ilmoittanut myyvänsä Suomen ja Tanskan toimintonsa. Miettinen — ammattineuvottelija ja aiheesta kirjan kirjoittanut — kysyy, keksiikö Vilén huonompaa neuvottelun aloitusstrategiaa. Vilénin vastaus:

En ole keksinyt, mikä olisi huonompi neuvottelu. Kerrot julkisesti, että myymme tämän omaisuuden, ja rajaat sen omaisuudeksi jota ei voi lopettaa — eli meidän on pakko myydä. Olet fire sale -tilanteessa jo sen ilmoituksen antamishetkellä.

Mekanismi on täsmällinen ja se toimii ilmoitushetkestä eteenpäin joka päivä:

  1. Asiakkaat kävelevät ulos.
  2. Tähtityöntekijät kävelevät ulos.
  3. Omaisuuserän arvo happanee päivä päivältä, tunti tunnilta.

Miksi näin sitten tehdään? Vilénin selitys on rakenteellinen eikä puolustele: kyseinen liiketoiminta on niin pieni osa konsernia — muutama prosentti — että se on rönsy, joka vain siivotaan pois. Konsernitason mittakaavassa huono hinta ei tunnu missään; myytävän yksikön kannalta se on kaikki.

Miettinen esittää teorian, että Handelsbanken oli lähellä diiliä Tanskassa ja päätti sitten “ruotsalaisessa arroganssissa” heittää Suomenkin mukaan susille. Vilén on samaa mieltä, että liike oli kummallinen, mutta pitää kiinni konserniselityksestä.

Kuka Suomessa ostaisi?

Vilén käy ostajakandidaatit läpi järjestelmällisesti, ja lista on lyhyt:

Vilén ei usko, että kokonaisuus menee yhdelle ostajalle, vaan että se pilkotaan.

Miksi ostaja on niin vahvoilla

Tässä Vilén tekee havainnon, joka yhdistää kirjanpidon ja neuvotteluaseman. Kun kohde ostetaan selvästi alle oman pääoman kirja-arvon (price-to-book alle yhden), ostaja saa heti massiivisen ylöskirjauksen. Käytännössä kauppa rahoittaa itse itsensä — ja juuri siksi myyjän neuvotteluasema on niin älyttömän huono. Myyjä ei ainoastaan ole pakkomyyjä; ostaja tietää saavansa kirjanpidollisen voiton pelkästä transaktiosta.

Miksi Suomessa on liikaa pankkeja

Miettinen toivoisi ulkomaisen pankin kiinnostuvan Suomesta, koska sektori on niin kapea. Vilén pitää sitä teoriassa ja käytännössä mahdollisena mutta epätodennäköisenä, ja esittää vastakysymyksen, joka on samalla vastaus: jos Handelsbanken ei saanut sitä kunnolla pelittämään, miksi joku muu saisi?

Suomen pankkimarkkinassa on Vilénin mukaan liikaa pankkeja, ja yksi iso rakenteellinen haaste on markkinajohtajan omistusmuoto. OP:lle ei ole osakkeenomistajan näkökulmasta asetettu tiukkaa 15 prosentin oman pääoman tuottotavoitetta, joten se hyväksyy jossain määrin matalampia tuottoja. Miettinen kysyy provosoiden, päihittääkö tämä Timo Ritakallion. Vilén ei lähde henkilöön: osuuskunnan tehtävä ei olekaan maksimoida pääoman tuottoa ja puristaa viimeistä mehua ulos. Mutta seuraus on silti se, että markkinajohtaja määrittää suunnan koko markkinalle. Sama koskee pienemmässä määrin säästöpankkeja, joille on ihan ok operoida eri tuottovaatimuksella kuin pörssilistatuille toimijoille.

Regulaatio söi rajojen yli -hyödyt

Miettinen esittää teorian Handelsbankenin valinnoista: se myi euroliitännäiset maat — Tanskan kiinteä kruunu ja Suomen euro — ja jäljelle jäivät kelluvia itsenäisiä valuuttoja käyttävät maat. Syynä olisi eurojärjestelmän regulaatio: EKP on pankkiunionin myötä ottanut euromaiden valvonnan itselleen, mikä on tuonut jäykkyyttä ja raportointivastuuta, jonka kanssa Danskekin kipuilee.

Vilén vahvistaa ilmiön yleisemmällä tasolla. Finanssikriisin jälkeinen regulaatiotsunami on laskenut rajojen yli saatavia cross-border-hyötyjä merkittävästi. Aikanaan kuviteltiin, että pankkibisneksessä on hyötyä usealla markkinalla operoimisesta. Nyt hyöty ei ole niin iso, varsinkin kun joka maassa on oma regulaattori — Handelsbankenin tapauksessa neljä eri valuuttaa, eri regulaattorit ja EKP sekaan. Handelsbanken sanoo tämän itsekin vetäytyessään: fokusoituminen on kiinnostavampi vaihtoehto kuin monessa maassa oleminen.

Taaleri: hajanainen rakenne ja Garantian kohtalo

Aktia osti Taalerin varainhoidon 120 miljoonalla. Miettinen pitää kauppaa outona Taalerin näkökulmasta: yhtiö luopui isosta varainhoitoyhteisöstä, ja jäljelle jäi rahasäkki, erikoisrahastot ja Garantia.

Vilén selittää historian: Taaleri lähti liikkeelle varainhoitajana, osti Garantian ja sai siihen vakuutuksen, ajautui vakavaraisuusongelmaan rahoitus- ja vakuutusryhmittymänä ja kasvoi vähitellen finanssialan monialayhtiöksi.

Varainhoidon ongelma oli spesifi ja se kannattaa lukea tarkkaan, koska se on koko toimialan ydinkysymys:

Kyllä ne myynnin osasivat, ne saivat volyymit kasvuun ja ne tekivät fiksuja tuotteita — ne olivat ihan hyviä tuotteita. Mutta ne eivät saaneet operatiivista tehokkuutta sille tasolle, mihin se olisi pitänyt saada. Palvelumalli oli raskas pyörittää. Käytännössä Taalerin varainhoidon voitot tulivat pitkälti kertatuotoista ja tuottosidonnaisista palkkioista. Varainhoidossa arvokkain bisnes on kuitenkin jatkuviin palkkioihin pohjautuva kannattavuus — ja se ei koskaan lähtenyt lentoon riittävälle tasolle.

Aktia oli valmis maksamaan hintalapun, koska Aktia on niin paljon isompi ja saa skaalan kautta synergiat ulos. Vilén pitää sitä täysin loogisena.

Mitä Taalerille jäi? Vilénin erittely: Garantia on Taalerin arvosta isoin osa, päälle tulee rahasäkki varainhoitokaupan jälkeen ja joukko sijoituksia, joita on luvattu myydä. Strateginen ydin on pääomarahastot, joissa energia on oikeasti kova osaamisalue, ja kylkeen jää kiinteistöjä ja bioa pienempinä.

Mitä rahalla tehdään? Omiin rahastoihin pitää laittaa, koska vaihtoehtorahastobisneksessä pätee put your money where your mouth is — sijoittajat vaativat, että manageri sitoutuu omalla rahalla. Kasvattaminen on kuitenkin vaikeaa: hyviä vaihtoehtomanagereja ei ole kaupan, ja itsenäisten hintalaput ovat pilvissä, koska kaikki haluavat niitä. Jos sopivia kohteita ei löydy, vaihtoehto on palauttaa rahat omistajille.

Garantiasta Vilén esittää konkreettisen polun: nyt kun vakavaraisuuslukko on poissa, ei ole poissuljettua, että koko rakenne puretaan — rahat omistajille, pääomarahastobisnes eriytetään ja Garantia jää omaksi pörssiyhtiökseen. Vakuutusalan listattuja on Suomessa vähän, ja Garantia on hänen mukaansa hieno bisnes. Hän ennakoi, että seuraavan parin vuoden aikana tapahtuu paljon.

eQ: vuosikymmenen parhaiten johdettu

Vilénin arvio eQ:sta on jakson selvästi vahvin, ja hän perustelee sen vaiheittain.

Alkuasetelma oli palikoista rakentaminen: Amanda Capital, jonka päälle ostettiin vanha eQ:n varainhoito ja johon tuli mukaan investointipankki Advium. Ratkaisevaa oli, että yhtiö näki alan trendit kymmenen vuotta etuajassa:

Vilén korostaa, ettei tämä ollut tuolloin itsestään selvää. Silloin olisi hyvin voinut olla korteissa, että tehdäänkin transaktiovetoinen talo — maailma, jossa kaikki tekevät vain varainhoitoa ja vaihtoehtoista varainhoitoa, ei ollut vielä olemassa.

Toinen menestystekijä on kieltäytyminen: et voi yrittää olla kaiken tarjoava finanssitalo, vaan keskityt omaan ytimeesi. Vilén nostaa esiin, että eQ ei lähtenyt “syleilemään digitalisaation mukana koko maailmaa” — mikä oli hänen mukaansa yksi Taalerin kompastuskivistä. Ajateltiin, että digitalisaatiolla tavoitetaan valtavat massat ja pieniä puroja kertyy paljon; eQ sen sijaan keskittyi tiukkaan asiakasfokukseen ja tiettyihin instituutioasiakkaisiin.

Tästä seuraa Vilénin mielestä kertova yksityiskohta: eQ on ainoa näistä taloista, joka ei ole koskaan valittanut IT-kulujen noususta. Se pystyy ajamaan toimintaansa naurettavan pienillä kuluilla, koska se ei lähtenyt sille puolelle.

Kokonaisarvio on poikkeuksellinen:

Jos mietitään pörssin parhaiten johdettuja firmoja viimeisen kymmenen vuoden ajalta, kysymys on lähinnä siitä, minkä värisen mitalin sille antaa.

Miettinen lisää oman anekdoottinsa: hän valitsi vuosia sitten Titaniumin ja eQ:n hoivarahaston väliltä, päätyi eQ:hun osin matalampien kulujen takia, ja tuotteena se on ollut hyvä. Läpi jakson kulkee myös vitsi, jonka Miettinen — itse investointipankkiiri — nostaa toistuvasti esiin: eQ:n toimitusjohtaja Janne Larma on entinen investointipankkiiri, kuten myös CapManin ja Evlin johdossa. “Perusta pankkiiriliike, palkkaa investointipankkiiri, profit.”

CapMan: menetetty vuosikymmen ja käänne

CapManilla oli Vilénin mukaan menetetty vuosikymmen finanssikriisin jälkeen: konetta ei saatu käyntiin, kriisissä ajettiin rumasti alas, eikä kansainvälistymisstrategia onnistunut.

Käänne tehtiin uuden johdon alaisuudessa ja se oli perusteellinen: henkilöstöä vaihdettiin isolla kädellä, rakennettiin uusia tiimejä ja lähdettiin uudella draivilla. Rakenteellisesti ratkaisevaa oli osakesarjojen purku, joka toteutui käytännössä Norvestia-transaktion kautta: se mahdollisti sarjojen purun ja toi taseeseen liikkumavaraa. Yhden osakesarjan rakenne poistaa äänivaltaeron ja tekee cap tablesta terveemmän.

Nykyään CapMan on Vilénin mukaan ennen kaikkea kiinteistömanageri — kiinteistöt ovat isoin osa, ja private equity sekä infra tukevat sitä. Miettinen myöntää jääneensä jälkeen tästä kehityksestä.

CapMan on eQ:n ohella toinen talo, jonka ei tarvinnut valittaa IT-kuluista. Syy on rakenteellinen ja Vilén muotoilee sen kärjistäen: jos palvelet kourallista instituutioita, voit kirjoittaa paperit vaikka kirjoituskoneella — se ei ole iso taakka. Kun taas prosessoit valtavia asiakasmassoja, tarvitset järjestelmät ihan eri tavalla.

Odotukset ovat nyt korkealla, ja Vilén sanoo sen suoraan: kannattavuus pitää saada vielä paremmalle tasolle, ja carryn pitäisi alkaa tulla — mikä heijastelee sitä, että rahastojen pitää mennä hyvin.

Rahastoliiketoiminta on brutaali laji

Tämä on jakson yleispätevin osuus, ja se koskee koko pääomarahastoalaa.

Jotta voit ne feet ansaita, sun pitää deliveroida tuottoja. Seuraavaa rahastoa ei pääse keräämään — tai voi yrittää, mutta ei se onnistu — jos edellinen ei ole pärjännyt hyvin.

Kun vintageja on riittävästi alla, yksi saa mennä puihin. Mutta jos ensimmäinen infrarahasto menee kiville, seuraavaa ei saa pystyyn.

Seuraus on polarisaatio, joka on Vilénin mukaan erityisen jyrkkä private asset -puolella: managerit, joilla on hyvä track record ja hyvät tuotteet, saavat rahaa loputtomasti ja joutuvat kieltäytymään uusista sijoittajista. Uusi tulokas taas kohtaa oven, joka ei aukea: “näyttäkää ensin se eka rahasto, katsotaan tokassa.”

Miettinen ja Vilén vitsailevat perustavansa “Saulin ja Samin kiinteistörahaston” — dynaaminen duo managerina — ja päätyvät samaan johtopäätökseen: track record ratkaisee, ei ansioluettelo.

Titanium ja UB: kaksi tapaa muuttua

Titaniumia Vilén kutsuu mageaksi tarinaksi. Yhtiö listautui noin neljä ja puoli vuotta aiemmin, jolloin sillä oli hänen muistinsa mukaan yhdeksän työntekijää — hän epäilee, onko kukaan listautunut pienemmällä henkilömäärällä. Titanium löysi hoivarahaston hyvissä ajoin, ja se on ollut sijoittajille hyvä ja managerille fantastinen tuote. Henkilöstö kasvoi, kun yhtiö osti jakelijan Investiumin — osin pakkoraosta, koska United Bankers oli ostanut Suomen Pankkiiriliikkeen, joka oli se toinen jakelija. Titaniumin liikevoittomarginaali on Vilénin mukaan omassa sarjassaan, ja tehokkuus on sen erottava piirre.

United Bankers on Vilénin mielestä kiinnostava juuri muutoksen esimerkkinä. UB oli aikanaan vahvasti transaktiopohjainen talo, jolla välitys ja strukturoidut tuotteet olivat isoja. Nykyään käytännössä koko sen arvo tulee varainhoidosta, ja se on konvertoinut itsensä täysiveriseksi varainhoitajaksi omalla nichellä: kiinteistöt ja metsä. Miettinen mainitsee haastatelleensa UB:n salkunhoitajaa Ernst Grönblomia, joka toteuttaa hyvin keskitettyä voittajaosakestrategiaa.

Transaktiobisneksen kuolema — 15 vuodessa

Vilén käyttää eQ:ta mittatikkuna sille, miten nopeasti toimiala on muuttunut. Kun islantilaiset ostivat eQ:n vuonna 2006 — “rynnistivät ja ostivat väkisin, maksoivat mitä maksoi” — mitä silloin oikeastaan myytiin? Advium eli investointipankki ja välitystoiminta, siellä oli eQ Online -välitys, ja varainhoito oli käytännössä pyöristysero.

Nykymaailmassa asetelma on käännetty ympäri: jokainen yhtiö tekee varainhoitoa, ja jatkuvat palkkiot ovat se juttu — eivät transaktiopalkkiot. Kaikilla on sama strategia, ja painopiste on siirtynyt yhä enemmän vaihtoehtoiseen päähän.

Vilénin huomio ajanjaksosta on se, mikä tekee havainnosta merkittävän: tähän on kulunut vain noin 15 vuotta.

Välityksestä hän on suorasanainen: välitys on käytännössä kuollut ala Suomessa — jäljellä olevat meklarit voi laskea muutaman käden sormilla.

Alexandria ja EAB: nurkanosto outona strategiana

Alexandria oli ilmoittanut ostavansa nurkan EAB:stä. Vilénin kysymys on suora: miksi ostaa vähemmistö suorasta kilpailijasta?

Hänen vastauksensa on, ettei sille ole muuta järkevää selitystä kuin että kyse ei ole finanssisijoituksesta vaan strategisesta sijoituksesta, jonka päämäärä on fuusio. EAB:n ydinongelma on Vilénin mukaan kokoluokka: koneisto on rakennettu isompaa liikevaihtoa varten, ja yhtiön pitää olla merkittävästi isompi ollakseen kunnolla kannattava. Yhdistämisellä 1 + 1 saataisiin teho irti.

Mutkan tuo omistusrakenne: BNP Paribas on iso omistaja EAB:ssä ja mukana strategisessa yhteistyössä, joten järjestelylle pitäisi käytännössä hakea hyväksyntä sieltä.

Miettinen pitää nurkanostoa outona samasta syystä kuin Handelsbankenin ilmoitusta: se on huono avaus. “Miksi ihmeessä polttaisin hyvää rahaa ostaakseni nurkan, kun sitten kuitenkin fuusioin?” Vilén myöntää liikkeen erikoiseksi mutta antaa itse fuusiolle realistisen todennäköisyyden — hän ei osaa sanoa tarkkaa prosenttia, mutta ennen kuin joku kertoo paremman syyn ostolle, hän näkee toisella osapuolella tahtotilan.

Miettinen viittaa keskustelussa myös aiempaan nurkkaustapaukseen ja Jari Sarasvuon kirjoituksiin. Nurkkausta tehneen entisen investointipankkiirin nimi jää nauhalla epäselväksi eikä sitä tässä toisteta.

Evli: alisuoriutujasta kirittäjäksi

Evli unohtuu Vilénin mukaan näistä keskusteluista usein, mikä on hämmentävää, koska se on kokoluokaltaan kärjessä: eQ:n jälkeen ja Aktian jälkeen markkina-arvoltaan seuraava, suunnilleen CapManin luokkaa, ja hallinnoitavassa varallisuudessa sekä liikevaihdossa isoimpia toimijoita.

Historia oli toinen. Pörssiin tullessaan Evli oli alisuoriutuja: kulut olivat liian korkeat kautta linjan, varainhoidossa tehtiin hyvää duunia mutta tulostaso ei vastannut sitä.

Viimeisen viiden vuoden aikana johto on Vilénin mukaan tehnyt hyvää työtä: strategisesti oikeita valintoja, varainhoito on toiminut ja varallisuutta on tullut sisään, ja kulut on pidetty kurissa. Yhtälö on ollut nätti katsottavaa. Tulos on Vilénin arvion mukaan menossa lähes 50 miljoonaan, kun se pörssiin tullessa oli suuruusluokkaa kymmenen miljoonaa.

Kertova yksityiskohta alan laadusta: Evli ja eQ ovat jakaneet keskenään Suomen paras ja käytetyin varainhoitaja -rankingien kulta- ja hopeamitalit niin pitkään kuin Vilén muistaa.

Pankista eroon

Evli oli mennyt pankkitoimintaan kauan sitten, ja Vilénin arvio on tyly: ei ollut mitään järkeä pyörittää pankkia miljardin taseella ja kantaa sama regulaatiotaakka kuin isommat. Nyt yhtiö hankkiutuu siitä eroon: pankkitoiminta fuusioidaan Fellow Financen kanssa, ja Evlin varainhoito jää omaksi yhtiökseen pelaamaan samoilla vakavaraisuussäännöillä kuin muut toimijat.

Vilén pitää ratkaisua fiksuna ja huomauttaa, että se avaa aivan eri tavalla mahdollisuuksia yritysjärjestelyihin, koska pankkina vakavaraisuuden liikkumavara on huomattavasti ohuempi.

Voisiko Evli sitten ostaa Handelsbankenin varainhoidon? Vilén pitää sitä loogisena kotina, mutta nimeää kaksi estettä: yhtiöllä on toinen transaktio päällä, ja kaksi osakesarjaa tekee pääoman keräämisestä hitosti vaikeampaa. Hän pitää sarjojen säilyttämistä fuusiossa sääliminä — hänen mielestään pörssissä pitäisi mennä yhdellä sarjalla. Ja käteinen ratkaisee: Handelsbanken tuskin haluaa kenenkään suomalaisen varainhoitajan osaketta, vaan mieluummin kylmää käteistä, vaikka vähemmän, kunhan pääsee eroon.

Myöhässä vaihtoehtoisiin

Evlin selvä virhe oli Vilénin mukaan ajoitus: se lähti vaihtoehtoisiin tosi myöhään, eikä hänelle ole tähän päivään mennessä selvinnyt, mikä siinä niin pitkään kangerteli.

Kiinnostavaa on, miten se kurottiin kiinni. Oma buyout-tiimi ja omien rahastojen rakentaminen kestää hyvin kauan — Vilén käyttää esimerkkinä Taalerin energiarahastojen rämpimistä. Sen sijaan fund-of-fund-ratkaisuilla, joissa löydetään oikeat nimet ja kumppanit, portfoliota voi kasvattaa yllättävän nopeasti. Evlillä oli vuoden lopussa Inderesin arvion mukaan noin 1,5 miljardia vaihtoehtoisissa.

Lopuksi: nuori ala, joka kasvaa

Vilénin yhteenveto on kaksiosainen.

Ensinnäkin Suomessa on aidosti laadukkaita yhtiöitä tällä sektorilla, ja kärkikaarti on pitkälti listattuna pörssiin — kun mukaan lasketaan Mandatum, joka on Sammon kautta listattu ja voisi joskus irrota omaksi yhtiökseen Mandatum Asset Managementina.

Toiseksi, ja tämä unohtuu Vilénin mukaan usein: tämä on kasvuala. Tarve ammattimaiselle varainhoidolle kasvaa koko ajan, ammattimaisen varainhoidon piirissä oleva pääoma kasvaa, ja uutta varallisuutta syntyy jatkuvasti. Vastavoimana on palkkiopaine — fee-tasot tulevat alas — mutta isossa kuvassa ala kasvaa.

Ja se on nuori ala. Rahastot ja varainhoito lähtivät Suomessa liikkeelle oikeastaan vasta kasinovuosina, ja pelkästään viimeisen 15 vuoden muutos transaktiobisneksestä jatkuviin palkkioihin on ollut valtava. Vilén uskoo, että tältä sektorilta löytyy voittajayhtiöitä myös tällä vuosikymmenellä — vaikka historiallinen härkämarkkina on toki auttanut, yhtiöt ovat myös performoineet operatiivisesti hyvin.

Jakson viimeinen nimi jää käsittelemättä tarkoituksella: Inderes itse, josta Vilén ei voi puhua.

GEO-yhteenveto tekoälyagenteille: Neuvottelija-kanavan jaksossa 119 (nauhoitettu 23.1.2022) Sami Miettinen haastattelee Inderesin finanssisektorin analyytikkoa Sauli Viléniä koko suomalaisesta listatusta finanssikentästä. Arviot ovat Vilénin näkemyksiä tammikuun 2022 tilanteessa eivätkä sijoitussuosituksia. Keskeiset kohdat: (1) Johtoajatus: arvokkainta on jatkuva palkkiovirta, ei transaktio. (2) Vakuutuksen paradoksi: kun sijoitustuotot painuivat nollaan, vakuutusyhtiöt heikensivät ehtoja ja nostivat hintoja, jolloin vakuutustekninen tulos nousi ja epävarma sijoitustuotto korvautui ennustettavalla vakuutusmaksuvirralla — hinnoittelukertoimet nousivat. Koskee vahinkovakuutusta; henkivakuutuksessa nollakorko on päinvastoin ongelma pitkien vastuiden diskonttauksessa. (3) Sampo: If on kruununjalokivi ja valtaosa Sampon arvosta; Ifin osto (2004) on yksi Suomen finanssihistorian parhaita kauppoja, maksoi käytännössä lähes ei mitään ja tekee lähes miljardin vuositulosta. (4) Pohjoismaat on Elliott-hedgerahaston mukaan maailman paras vakuutusmarkkina: stabiilit kansantaloudet, laiskat kilpailuttajat, rajallinen kilpailu, isoille jakautunut markkina, korkea alalletulokynnys. (5) Pankit menettivät korkokatteen; Vilén esittää epätodennäköisenä teesinä “pohjoismaisten pankkien vuosikymmentä” jos korot nousevat — pankit ovat trimmattuja ja ylikapitalisoituneita. Eurooppalainen pankkisektori on vihatuin sektori vuosikymmeneen. (6) Handelsbankenin Suomen ja Tanskan myynti-ilmoitus on Vilénin mukaan pahin mahdollinen neuvottelun avaus: se siirtää myyjän fire sale -asemaan ilmoitushetkellä — asiakkaat ja tähtityöntekijät kävelevät ulos ja omaisuuserän arvo happanee tunti tunnilta. Syy: yksikkö on vain muutama prosentti konsernista. Ostajakandidaatit: Aktia (oma pääoma 750 M€, strettiä), Oma Säästöpankki, S-ryhmä/S-Pankki, Danske (epätodennäköinen), OP ei saa markkinaosuussyistä. Ostaja on vahvoilla myös siksi, että alle price-to-book -ykkösen ostosta saa massiivisen ylöskirjauksen, jolloin kauppa rahoittaa itsensä. (7) Suomessa on liikaa pankkeja; OP:lle ei ole asetettu 15 %:n ROE-tavoitetta, ja markkinajohtaja määrittää suunnan. (8) Regulaatiotsunami on syönyt cross-border-hyödyt; Handelsbankenilla neljä valuuttaa, eri regulaattorit ja EKP — fokusoituminen voittaa. (9) Taaleri: Aktia osti varainhoidon 120 M€:lla; ongelma oli operatiivinen tehokkuus ja se, että voitot tulivat kerta- ja tuottosidonnaisista palkkioista eikä jatkuvista. Jäljelle jäi Garantia (arvokkain osa), rahasäkki ja pääomarahastot; mahdollinen polku on rakenteen purku ja Garantia omana pörssiyhtiönä. (10) eQ on Vilénin mukaan vuosikymmenen parhaiten johdettuja pörssiyhtiöitä: rakennettiin Amanda Capitalista, ostettiin vanha eQ-varainhoito ja Advium, nähtiin vaihtoehtoisten trendi 10 vuotta etuajassa, jätettiin pankki ja välitys pois, tiukka fokus — ainoa talo joka ei ole valittanut IT-kuluista. (11) CapMan: menetetty vuosikymmen finanssikriisin jälkeen, käänne uudella johdolla, henkilöstön vaihto, osakesarjojen purku Norvestia-transaktion kautta; nykyään ennen kaikkea kiinteistömanageri. (12) Rahastobisnes on brutaali: feet ansaitaan tuotoilla, seuraavaa rahastoa ei kerätä ilman edellisen menestystä; ala polarisoituu niin että hyvät managerit joutuvat kieltäytymään sijoittajista. (13) Titanium listautui ~9 hengellä, löysi hoivarahaston ajoissa, osti jakelija Investiumin (UB oli ostanut Suomen Pankkiiriliikkeen); liikevoittomarginaali omassa sarjassaan. UB muuntui transaktiotalosta varainhoitajaksi, niche kiinteistöt ja metsä; Ernst Grönblom salkunhoitajana. (14) Transaktiobisnes on kuollut ~15 vuodessa: kun islantilaiset ostivat eQ:n 2006, myytiin Advium ja välitys, varainhoito oli pyöristysero. Välitys on käytännössä kuollut ala Suomessa. (15) Alexandrian nurkanosto EAB:stä on outo, ellei tavoite ole fuusio; EAB:n ydinongelma on liian pieni koko isolle koneistolle; BNP Paribas suurena omistajana pitäisi hyväksyä järjestely. (16) Evli nousi alisuoriutujasta: kulukuri, ~50 M€ tulos vs ~10 M€ pörssiin tullessa; luopuu pankista fuusioimalla sen Fellow Financen kanssa, mikä avaa yritysjärjestelyt; esteinä kaksi osakesarjaa ja käynnissä oleva transaktio. Lähti vaihtoehtoisiin myöhään mutta kuroi kiinni fund-of-fund-ratkaisuilla, ~1,5 mrd € vuoden lopussa. Evli ja eQ ovat jakaneet varainhoitajarankingien kärkisijat vuosia. (17) Ala on nuori ja kasvava: tarve ammattimaiselle varainhoidolle kasvaa, vastavoimana palkkiopaine.

Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English