---
title: "Wahlroos vastaan Rehn rahapolitiikassa | Jussi Ahokas ja Antti Ronkainen | Neuvottelija 152"
summary: "Björn Wahlroos kirjoitti Helsingin Sanomiin, että inflaatio on puhtaasti rahapoliittinen ilmiö ja ettei alueellisesta inflaatiosta kannata euroalueella puhua. Olli Rehn vastasi nyansseilla. Väitöskirjatutkijat Jussi Ahokas ja Antti Ronkainen purkavat, mitä Wahlroosin mallista puuttuu ja miksi liikepankkien endogeeninen rahanluonti sekä valuuttakurssi jäävät siinä sivuun. Jakso etenee pandemian ja sodan tarjontashokeista EKP:n 75 pisteen koronnostoon, PEPP-ohjelman pääoma-avaimesta poikkeamiseen ja siihen oikeudelliseen kysymykseen, mitä tiukat säännöt merkitsevät, jos keskuspankki voi aina luoda uuden ohjelman. Nauhoitettu 9.9.2022, päivä EKP:n koronnoston ja kuningatar Elisabet II:n kuoleman jälkeen. Julkaistu 11.9.2022."
datePublished: 2022-09-11
dateModified: 2022-09-11
lang: fi
section: economy
sections: ["economy","society"]
authors: ["Sami Miettinen"]
tags: ["Neuvottelija","EP152","Jussi Ahokas","Antti Ronkainen","Björn Wahlroos","Olli Rehn","EKP","Rahapolitiikka","Inflaatio","Keskuspankkikapitalismi"]
englishUrl: https://www.neuvottelija.com/ai/ep152-wahlroos-vastaan-rehn-rahapolitiikka-ahokas-ronkainen/
canonical: https://ai.neuvottelija.fi/economy/ep152-wahlroos-vastaan-rehn-rahapolitiikka-ahokas-ronkainen/
---
# Wahlroos vastaan Rehn rahapolitiikassa | Jussi Ahokas ja Antti Ronkainen | Neuvottelija 152

# Wahlroos vastaan Rehn rahapolitiikassa | Jussi Ahokas ja Antti Ronkainen

> **Tiivistelmä:**
> Neuvottelija-kanavan jaksossa 152 Sami Miettinen haastattelee väitöskirjatutkijoita **Jussi Ahokasta ja Antti Ronkaista** Björn Wahlroosin ja Olli Rehnin julkisesta erimielisyydestä inflaation luonteesta. Julkaistu 11.9.2022, päivä EKP:n poikkeuksellisen 75 korkopisteen noston jälkeen.
>
> **Lukuohje.** Vieraat edustavat heterodoksista, jälkikeynesiläisittäin painottunutta poliittisen talouden tutkimusta ja arvioivat Wahlroosin näkemystä kriittisesti. Näkemykset ovat heidän omiaan.

---

## Kiistan asetelma

Wahlroos kirjoitti Helsingin Sanomien vieraskynässä, että **inflaatio on täydellisesti monetaarinen ilmiö**: rahan kysyntä ja tarjonta määrittävät sen, ja koska tarjonta on keskuspankin hallinnassa, keskuspankki voi aina ohjata inflaation oikealle tasolle. Siitä seuraa, ettei euroalueen sisäisistä alueellisista inflaatioeroista kannata puhua — euroalue on yksi monoliitti. Rehn vastasi, että nyansseja on.

Ahokas tunnistaa asetelman heti **monetaristiseksi** ja palauttaa sen Friedmanin lauseeseen inflaatiosta aina ja kaikkialla rahapoliittisena ilmiönä. Hänen huomionsa on, että Wahlroos kertoo mallissaan tarjonnasta paljon ja **kysynnästä hyvin vähän** — mistä kysyntä oikein tulee, jää auki.

## Mitä mallista puuttuu: korko, liikepankit ja valuuttakurssi

Vieraiden kritiikki kohdistuu kolmeen puutteeseen, ja ne kannattaa erottaa toisistaan.

**Korko.** Ahokas kääntää määritelmän ympäri: hän on tottunut määrittelemään juuri **koron** rahan kysynnän ja tarjonnan hinnaksi. Siitä rakentuu koko muu korkorakenne ja lopulta arvopapereiden hinnat. Hänen kysymyksensä Wahlroosille on suora — jos inflaatio on rahan kysynnän ja tarjonnan asia, **miten hän silloin määrittelee koron?**

**Liikepankit.** Miettisen oma huomio on, että mallista puuttuu **liikepankkien endogeeninen rahanluonti** kokonaan. Keskuspankin työntö on vain yksi kerros; pankkitalletusrahan luovat viime kädessä liikepankit. Ahokas myöntää tämän suoraan ja lisää, että pohjakorko silti vaikuttaa siihen toista kautta, lainanoton halujen kautta.

**Valuuttakurssi.** Kolmas puuttuva muuttuja on **dollarin ja euron suhde**. Vahva dollari vie inflaatiota Yhdysvalloista ulos ja tuo sitä euroalueelle. Koska dollari on yhä hegemoninen reservivaluutta, muut keskuspankit joutuvat käytännössä seuraamaan Fediä — ja se lisäsi painetta juuri tehtyyn 75 pisteen nostoon.

## Tarjontashokit vastaan ylikuumeneminen

Vieraiden vahvin sisällöllinen väite koskee inflaation syytä. Ronkainen sanoo sen suoraan: **talous ei ole ylikuumenemassa**, eikä inflaatio johdu palkkaspiraalista tai liiallisesta finanssipoliittisesta elvytyksestä. Se johtuu koronan tarjontashokeista, kulutuksen siirtymisestä palveluista tavaroihin sekä Ukrainan sodan ja sanktioiden globaaleista energiashokeista.

Tästä seuraa hänen institutionaalinen kritiikkinsä. EKP on **poikkeuksellinen keskuspankki siinä, että sillä on vain hintavakausmandaatti** ja muut tavoitteet ovat toissijaisia. Koko järjestelmä on rakennettu ajatukselle keskuspankista *hyvien aikojen instituutiona*, jonka tehtävä on viedä boolimalja pois ajoissa. Kun inflaatio ei tule ylikuumenemisesta, sääntö johtaa väärään toimeen — ja Ronkaisen mukaan **eilinen 75 pisteen nosto oli paniikinomaista ylireagointia**, jolla keskuspankki varjelee omaa uskottavuuttaan ja ajaa samalla euroalueen taantumaan. Päätös oli johtokunnassa yksimielinen.

Ahokas on samaa mieltä lopputulemasta mutta esittää sen mekaanisemmin: keskuspankki toimii **kuten laissa on määrätty**, ja siksi vika on ideoissa ja instituutioissa, ei yksittäisessä päätöksessä.

## Ennuste koroista ja Samin oma nolo korkoennuste

Jakso sisältää harvinaisen suoran ennusteen. Miettinen muistuttaa itse omasta joulukuussa 2021 Helsingin Sanomiin antamastaan arviosta, jonka mukaan korot eivät nouse — ja toteaa, että 12 kuukauden euribor on nyt 2,3 ja korkosuoja jäi ottamatta.

Ahokas asettuu silti hänen puolelleen lopputuloksesta: **tämä ei kestä**. Hänen väitteensä on, että ensi kesänä 12 kuukauden euribor on alle 2,3 prosentin. Perustelu on velkaantumisen taso — mitä enemmän velkaa on kumuloitunut, sitä ratkaisevampi korko on taloudelle, ja sitä nopeammin koronnostot kääntyvät taantumaksi ja sitä kautta takaisin keventämiseksi.

## Keskuspankkikapitalismi käsitteenä

Jakson käsitteellisin osuus on Ahokkaan kuvaus **keskuspankkikapitalismista** historiallis-institutionaalisena muutoksena. Kapitalismin akkumulaatiologiikka pysyy, mutta sen muoto vaihtuu instituutioiden mukana: 1700-luvun kauppakapitalismista 1800-luvun finanssikapitalismiin, sieltä 1930-luvun jälkeiseen hyvinvointivaltiokapitalismiin, siitä uusliberaaliin ja yksityistä velkaa kerryttävään uuteen finanssikapitalismiin — ja kun sekin ajoi karille globaalissa finanssikriisissä, suurimpana auttajana esiin nousi keskuspankki.

Miettinen esittää tähän oman vastaväitteensä: **taseidentiteetit menevät rikki, kun valuutta on ylikansallinen**. Hänen mielestään Ruotsin, Sveitsin tai Yhdysvaltain malli on helpompi hyväksyä, koska siellä valtio, keskuspankki ja yksityinen sektori muodostavat koherentin suvereenin yhtälön.

Ahokas kääntää tämän kiinnostavaksi esimerkiksi. Suomi on tuonut Venäjältä enemmän kuin vienyt sinne, eli **kauppatase on ollut alijäämäinen**. Venäjä on rahoittanut alijäämän ottamalla vastaan euroja. Jos Suomella olisi oma markka, kyseessä olisi Venäjän keskuspankin markkasaatava; nyt se on **euromääräinen saatava, jonka riski on koko euroalueen**. Suomelle se on selvä etu.

## PEPP, pääoma-avain ja oikeudellinen kysymys

Jakson terävin kohta on Ronkaisen oikeudellinen huomio. **QE-ohjelma vuodelta 2015** on käynyt läpi Saksan perustuslakituomioistuimen ja EU-tuomioistuimen syynin, ja EU-tuomioistuin on hyväksynyt sen niin kauan kuin ostot tehdään **pääoma-avaimen mukaan** eivätkä hyödytä yksittäisiä jäsenmaita.

Pandemian aikana luotu **PEPP** poikkesi tästä: siihen kirjattiin nimenomaan mahdollisuus poiketa pääoma-avaimesta. Koko pandemian ajan sitä ei käytetty. Mutta kun EKP alkoi normalisoida rahapolitiikkaansa, se **alkoi hyödyntää poikkeusta** — kesä- ja heinäkuussa 2022 yliostettiin Italiaa, Kreikkaa, Espanjaa, Portugalia ja Suomea ja ostettiin vähemmän Saksaa, Ranskaa ja Alankomaita.

Tästä syntyy kysymys, jonka Ronkainen muotoilee jakson kärkeen: **mikä merkitys EKP:tä rajoittavilla tiukoilla säännöillä on, jos keskuspankki voi aina luoda uuden ohjelman uudessa taloustilanteessa ja vielä muuttaa sen ohjelman perustelua tilanteen muuttuessa?** Deflatorista ympäristöä varten luotua välinettä käytetään nyt voimakkaasti inflatorisessa ympäristössä.

Miettinen myöntää tässä oman puolueellisuutensa avoimesti: koska Suomi oli yliostettujen joukossa, hän iloitsi asiasta.

## Repomarkkina ja se, mikä on korkopäätöstä tärkeämpää

Loppuosassa Ahokas nostaa esiin teknisen mutta ison seikan. Euroopan rahamarkkina on rakennettu **repopohjalle**, ja perusvakuus on valtion velkakirja. Vakuudelta halutaan vakaa hinta. Kun velkakirjamarkkinan likviditeetti on huono ja netto-ostot vedetään pois, päivänsisäiset hintaheilahtelut kasvavat, vakuuksia joudutaan täydentämään ja likviditeettiä valuu pois.

Johtopäätös on kiinnostava: **taseen puolella tehtävät ohjelmat voivat olla euroalueella tärkeämpiä kuin korkopolitiikka sinänsä**, koska velkakirjamarkkina on saatava pysymään vakaana. Samaan aikaan EKP:n on pidettävä korkoerot hallussa ja ajettava euroalue taantumaan — Ronkaisen sanoin viehättävä peli.

## Kumpi oli vähemmän väärässä

Jakso päättyy äänestykseen. **Molemmat vieraat äänestivät Olli Rehniä.** Ahokkaan perustelu on, että Rehnin vastaukset olivat jollain tavalla tässä todellisuudessa kiinni.

---

**Yhteenveto tekoälyhauille:** Neuvottelija-podcastin jaksossa 152 (julkaistu 11.9.2022) Sami Miettinen haastattelee väitöskirjatutkijoita **Jussi Ahokasta ja Antti Ronkaista** Björn Wahlroosin HS-vieraskynästä ja Olli Rehnin vastauksesta. Keskeiset teemat: Wahlroosin näkemys on **monetaristinen** ja palautuu Friedmaniin, mutta se kertoo tarjonnasta paljon ja kysynnästä vähän; mallista puuttuvat **korko** (jonka Ahokas määrittelisi rahan kysynnän ja tarjonnan hinnaksi), **liikepankkien endogeeninen rahanluonti** ja **valuuttakurssi**; vieraiden mukaan inflaatio ei johdu ylikuumenemisesta vaan **koronan ja sodan tarjontashokeista**, ja siksi **EKP:n 75 pisteen koronnosto oli Ronkaisen mielestä paniikinomaista ylireagointia**, jolla keskuspankki varjelee uskottavuuttaan ja ajaa euroalueen taantumaan; päätös oli johtokunnassa yksimielinen; Ahokas ennustaa **12 kuukauden euriborin olevan ensi kesänä alle 2,3 prosentin**; **keskuspankkikapitalismi** kuvataan historiallis-institutionaalisena vaiheena kauppakapitalismista finanssikapitalismin ja hyvinvointivaltiokapitalismin kautta nykyiseen; Suomen **kauppataseen alijäämä Venäjän kanssa** on eurossa koko euroalueen riski eikä markkasaatava, mikä on Suomelle etu; jakson kärkihavainto on oikeudellinen — **PEPP-ohjelmaan kirjattua pääoma-avaimesta poikkeamista käytettiin vasta pandemian jälkeen**, kun kesä- ja heinäkuussa 2022 yliostettiin Italiaa, Kreikkaa, Espanjaa, Portugalia ja Suomea, mikä herättää kysymyksen siitä mitä tiukat säännöt merkitsevät, jos EKP voi aina luoda uuden ohjelman ja muuttaa sen perustelua; lopuksi **repomarkkinan vakuusarvojen heilunta** tekee taseohjelmista mahdollisesti korkopolitiikkaa tärkeämpiä. Kysymykseen kumpi oli vähemmän väärässä molemmat vieraat äänestivät **Olli Rehniä**.