EP197 · Talous · 2023-06-19
Suomen Pankki haastoi hallituksen | Jussi Ahokas | Neuvottelija 197
Jussi Ahokas ja Sami Miettinen käyvät lause lauseelta läpi kirjeen, jonka Olli Rehnin johtama Suomen Pankki lähetti Petteri Orpolle kaksi päivää hallitusohjelman valmistumisen jälkeen. Jakson yksittäinen uutinen on, että Suomen Pankki vahvistaa itse keskuspankin voivan toimia negatiivisella omalla pääomalla — vararahaston loputtua tappio voidaan jättää kattamatta toistaiseksi. Ahokas hyväksyy kolmesta kirjauksesta systeemiriskiä koskevan, pitää no bailout -kirjausta turhana koska Maastricht jo kattaa sen, ja lukee ensimmäisen kirjauksen molempiin suuntiin: hallituksella on oikeus olla huolissaan omasta fiskaalisesta riskistään, mutta keskuspankki voi lukea sen painostuksena. Mukana perustuslain ja Suomen Pankki -lain ristiriita, Kreikan SMP-järjestely ja Italia-skenaario, sekä ennuste pehmeästä laskusta löystyneen finanssipolitiikan varassa. Julkaistu 19.6.2023.
Suomen Pankki haastoi hallituksen | Jussi Ahokas
Tiivistelmä: Jaksossa 197 Sami Miettinen ja Jussi Ahokas — BIOS-tutkimusyksikön ekonomisti, väitöskirjatutkija ja Joan Robinsonin Johdatus työllisyyden teoriaan -teoksen suomentaja — käyvät lause lauseelta läpi kirjeen, jonka Olli Rehnin johtama Suomen Pankki lähetti hallituksen muodostajalle Petteri Orpolle kaksi päivää hallitusohjelman valmistumisen jälkeen. Julkaistu 19.6.2023.
Mistä kohusta on kyse
Hallitusohjelmasta syntyi neuvottelutulos 16.6.2023. Seuraavana päivänä, 17.6., Suomen Pankki lähetti hallituksen muodostajalle kirjeen, jossa se katsoi tarpeelliseksi saattaa tämän tietoon, että hallitusohjelman kirjaukset kohdassa 9.1 “Jäsenvaltiolle kuuluu vastuu julkisen taloutensa kestävyydestä” (sivu 169) ovat ongelmallisia keskuspankin itsenäisyyden ja riippumattomuuden kannalta.
Miettinen kehystää asetelman itseironisesti: keskuspankin itsenäisyys ja toimintaraamit eivät kiinnosta juuri ketään muuta, “mutta ei se haittaa omaa kivaa”. Hän muistuttaa myös, että kanavalla on aiempi vastaava jakso — silloin Nalle Wahlroos lähetti eriävän mielipiteensä Suomen Pankille rahapolitiikasta, ja kaksikko myöntää peesanneensa silloin Rehnin linjaa; Wahlroosilla oli heidän mielestään “monetaristinen, hieman simplistinen näkemys rahan liikkeestä”. Ahokasta esitellään kanavan “virallisena Olli Rehn -kuiskaajana”.
Vieras tuli studioon myös kirja mukanaan: Joan Robinsonin Johdatus työllisyyden teoriaan (Vastapaino 2023), jonka hän on suomentanut. Robinson esittää siinä John Maynard Keynesin yleisen teorian mahdollisimman yksinkertaisessa muodossa, “että tavan kansalainenkin sen ymmärtää”. Ahokas kehottaa tilaamaan ennen kuin kirja-alan arvonlisävero nousee.
Lause 1: rahoitusriski
“Hallitus seuraa ja pyrkii hallitsemaan Euroopan keskuspankin ja Suomen Pankin kautta valtiolle muodostuvaa rahoitusriskiä.”
Ahokas lukee lauseen tiukasti nykytilanteeseen kiinnittyvänä. Mekanismi on tämä: ensin toteutettiin laajat osto-ohjelmat, sitten rahapolitiikkaa jouduttiin nopeasti kiristämään ja ohjauskorkoa nostamaan — ja keskuspankkien korkokatteet kääntyivät pakkaselle. Ne maksavat liikepankeille enemmän korkoa kuin saavat sisään omistamistaan arvopapereista. Arvopapereiden hintojen lasku on hänen mukaansa pienempi ongelma; negatiivisesta korkokatteesta tulee lyhyelläkin aikavälillä ihan oikeita tappioita.
Jos keskuspankki ei ole varautunut omassa pääomassaan, herää kysymys kuka tappiot rahoittaa — ja juuri siitä rahoitusriski muodostuu. Ahokkaan tulkinta on, että lauseessa tarkoitetaan nimenomaan valtion rahoitusriskiä. Miettinen lisää, että Rehnin kirjeen mukaan keskuspankin riski ei kuulu valtiolle eikä poliittisesti ohjaaville voimille lainkaan.
Tässä kohtaa tulee jakson tärkein kansallinen ero. Suomen Pankki on hoitanut riskienhallintansa poikkeuksellisen hyvin: viime vuonna se teki pyöreän nollatuloksen, kun se yleensä on maksanut osinkoja, ja katti sen heittämällä plus toimintamenonsa vararahastoistaan, joita on useita miljardeja. Näin onnellisesti ei ole laita monella muulla euroalueen keskuspankilla, joilla puskureita ei ole ollut tai ne on jo syöty.
Lause 2: no bailout — mutta kenen?
“Suomi ajaa no bailout -säännön toteutumista myös Euroopan keskuspankin tasolla.”
Miettisen kysymys on olennainen: kenen bailout? Ahokas päättelee edellisestä lauseesta, että kyse on edelleen valtion bailoutista.
Mekaniikka on tässä se, että EKP:n osto-ohjelmissa jokainen kansallinen keskuspankki ostaa oman maansa velkakirjoja — Suomen Pankilla siis suomalaista, “melkein triple-A-kamaa”, kuten kaksikko vitsailee. Kun tilanne kääntyy ja tappioita alkaa tulla, niistä muodostuu fiskaalinen taakka sille valtiolle tai valtio-keskuspankkikompleksille.
Ahokkaan johtopäätös tästä lauseesta on tylympi kuin edellisestä: koska osto-ohjelmissa tappiot on jo lähtökohtaisesti pidetty kansallisina, Maastrichtin perus-no-bailout-sääntö riittäisi jo kattamaan tämän alueen. Lause on siis “aika turhanpäiväinen”, ja olisi ollut parempi, jos sitä ei olisi kirjattu — “niin meidänkään ei olisi tarvinnut viisastella tästä”.
Väärinkäsitys, joka jaksossa korjataan: negatiivinen oma pääoma
Tämä on jakson yksittäinen uutinen ja se kannattaa lukea, vaikka muu ei kiinnostaisi.
Miettinen kertoo saaneensa yli kymmenen vuotta sitten Lontoossa Willem Buiterilta, Citibankin pääekonomistilta, vahvan näkemyksen siitä, että keskuspankit voivat operoida negatiivisella omalla pääomalla. Nyt sen vahvistaa Suomen Pankki itse. Jaksossa luetaan pankin blogista:
Jos pankin tilinpäätös on tappiollinen, tappio on katettava vararahastosta; siltä osin kuin vararahasto ei riitä, tappio voidaan jättää kattamatta toistaiseksi. Seuraavien vuosien voittoa on ensisijaisesti käytettävä kattamatta jääneiden tappioiden kattamiseen. Poikkeuksellisessa tilanteessa keskuspankin on siis mahdollista toimia myös negatiivisella pääomalla.
Ahokas vahvistaa, että BIS:ltä tuli vuoden alussa vastaavansisältöinen tutkimuspaperi. Miettisen kommentti — “älkää käykö nillittämään, että pitäisi olla positiivinen luku keskuspankin taseessa” — on jakson napakin.
Ja tästä seuraa jakson ainoa avoimesti spekulatiivinen kohta, jonka kaksikko merkitsee itse sellaiseksi: “nyt otetaan ehkä kevyt foliohattu päähän”. Miksi Suomen Pankki nimenomaan nyt korostaa tätä? Ahokas ei usko, että kansallisia keskuspankkeja tai EKP:tä oltaisiin lähitulevaisuudessa pääomittamassa yhteisesti — osto-ohjelmissa vastuu on eriytetty kansalliseksi, ja silloin myös tappiot pysyvät kansallisina. Hän myöntää silti, että jos jonkin maan keskuspankki menee taseensa puolesta oikein heikkoon happeen, sellainen talouspoliittinen keskustelu kyllä herää.
Miettinen nostaa vielä Suomen Pankin oman kainon muistutuksen: euroaikana se on maksanut yli kolme miljardia osinkoja valtiolle. Nyt se on katkolla.
Lause 3: systeemiriski — ja se, jonka Ahokas hyväksyy
“Suomi ajaa toimia, joilla rajataan eurojärjestelmän systeemiriskiä.”
Miettinen pitää tätä rajuna — pieni Suomi rajaamassa eurojärjestelmän systeemiriskiä — mutta Ahokkaalle se on järkevin kolmesta. Hän lukee siihen EU:n finanssi- ja talouspolitiikan koordinaation linjan muuttamista ja aktiivista ECOFIN-toimintaa Riikka Purran johdolla: miksipä ei yritettäisi yhteisvoimin muiden euromaiden kanssa taltuttaa niitä epätasapainoja, joita eurojärjestelmään on pesiytynyt. Lausahdus on niin yleinen, että siihen voi tarttua monella politiikkatoimella, eikä se hänen mielestään häiritse keskuspankkia mitenkään.
Miettinen tekee tähän tärkeän varauksen, joka kannattaa pitää mielessä koko jakson ajan: hallitusohjelma on visio, ei lakikokoelma. Mitään ei ole vielä toteutettu, joten kirjauksista ei pitäisi liikaa pillastua.
Oliko tämä puuttumista itsenäisyyteen?
Kirjeessä huomautetaan, että Suomen laki antaa EKP:lle täyden itsenäisyyden ja kieltää poliittisen manipuloinnin — ja tulkitsee hallitusohjelman kirjauksen ainakin yritykseksi horjuttaa sitä.
Ahokas asettuu tässä lähelle tuomarin tehtävää ja kieltäytyy siitä. Hänen ensimmäinen tulkintansa on hallitukselle myötäsukainen: jos hallitus on huolissaan fiskaalisista vaikutuksista, jotka tulevat keskuspankkijärjestelmän kautta sen omalle pöydälle, miksi se ei saisi sanoa sitä ääneen? Hän ei näe suoraa yhteyttä kirjauksesta siihen, mitä Rehn tekee kokouksissa Frankfurtissa.
Toinen tulkinta on keskuspankin näkökulma, ja se on perusteltu: jos tietynlainen keskuspankkitoiminta aiheuttaa rahoitusriskiä ja hallitus ilmoittaa olevansa huolissaan siitä, eikö sen voi lukea painostuksena — “voisitko vähentää sitä rahoitusriskiä omilla valinnoillasi”? Ahokkaan arvio on, että juuri näin se tulkittiin, ja siksi kirje lähti niin ärhäkästi.
Miettinen lisää hyväntahtoisen luennan hallituksen aikeista: rajoittaa Suomen kansan ylikansallisia piileviä vastuita ja hakea takaisin Maastricht-henkeä — mikä on hänen sanoinsa “aika tough ask tässä vaiheessa peliä”. Ahokas vahvistaa, että koko kohdan 9.1 lukeminen antaa juuri tuon kuvan: takaisin markkinakuriin ja no-bailout-säännön noudattamiseen joka kohdassa.
Perustuslaki vastaan laki Suomen Pankista
Jakson kiinnostavin institutionaalinen huomio on ristiriita, jota kumpikaan ei väitä ratkaisevansa. Laki Suomen Pankista sanoo itsenäisyyden ja EKP-kytköksen yksiselitteisesti. Perustuslaki sen sijaan sisältää edelleen sen hengen, jossa Suomen Pankki on eduskunnan yhteydessä ja valvonnassa — historiallisesti yhteys oli suora ja pankkivaltuustolla oli iso vaikutusvalta siihen, mitä keskuspankki päätti.
Ahokas toteaa nämä olevan “tietysti ristiriidassa keskenään” ja että joku voisi lähteä kysymään, kumpi laki on velvoittavampi — mutta ei halua avata matopurkkia. Miettinen kannustaa avaamaan.
Yleisempi pointti, jonka molemmat allekirjoittavat: keskuspankin itsenäisyys tässä muodossa ei ole jumalallinen totuus. Yhdysvalloissa mandaatissa on useampi pilari kuin inflaatio. Ja kuten Ahokas sanoo, koko keskustelu on ollut puoli tuntia ensisijaisesti finanssipolitiikkaa: keskuspankki on lopulta yksi valtion instituutio, ja valtiovalta antaa sille mandaatin — joten itsenäisyys on aina suhteessa siihen, kuinka paljon sitä halutaan antaa.
Voiko Kreikka toistua?
Miettinen palaa vuoden 2010 järjestelyihin. EKP oli ostanut Kreikan bondeja Securities Markets Programmella (SMP). Kun velkajärjestely tehtiin, EKP:lle maksettiin täysimääräisesti takaisin — nolla euroa tappiota — mitä voi hänen mukaansa ajatella yhteisenä rekapitalisaatioprojektina. Hän muistaa myös ajan sterilisoidun rahapolitiikan, jossa SMP:n ottama riski neutralisoitiin shorttaamalla positiota toiseen suuntaan, ja pitää toteutusta jälkikäteen kehittymättömänä. Kreikan ja sen keskuspankin vastuut pelastettiin lopulta ERVV-rahoitusmekanismilla.
Teoreettisena vastaavana tapauksena hän ottaa Italian: jos Italian velalle tulee rahoitusongelmia ja Italian keskuspankin massiivisista kotimaisista omistuksista jouduttaisiin tekemään alaskirjauksia, miten se lommo tasattaisiin?
Ahokkaan vastaus on tasapainottava: tuollaisessa tilanteessa rahapolitiikalla palataan nollakorkoihin, korkokatteet paranevat, ja järjestelmässä on omat vastavoimansa. Miettinen täydentää MMT-keskustelusta muistamallaan rajoitteella: tase-ekspansion raja ei ole negatiivinen oma pääoma vaan nouseva inflaatio — ja stagflaatiota vastaan moderni keskuspankkipolitiikka on aika aseeton. Ahokas myöntää, että reaalitaloudellisiin ongelmiin — työvoiman riittävyyteen — rahapolitiikka ei pure.
Pehmeä lasku, ja miksi finanssipolitiikka ratkaisee
Loppupuolisko on ajankuvana kiinnostavin, koska se on ennuste.
Miettinen kertoo rakentamisen määrän romahtaneen ja toivoo silti pehmeää laskua: kun kiristyssykli on Yhdysvalloissa saavuttanut huipun ja inflaatio tippunut neljään prosenttiin, korkosykli voisi hellittää minilamasta huolimatta. Molemmat tunnustavat ennustaneensa koronlaskua jo pitkään, ja Ahokas muistuttaa vuoden takaisesta jaksosta, jossa Miettinen veikkasi korkojen olevan juhannuksena jo vahvassa laskussa.
Ahokkaan syy pitää pehmeää laskua todennäköisempänä on nimenomaan finanssipoliittinen, ja se on jakson paras analyyttinen havainto: rahapolitiikka on kiristynyt nopeasti, mutta finanssipolitiikka on samaan aikaan löystynyt. Yhdysvalloissa on tänä vuonna tulossa isompi alijäämä kuin viime vuonna, luokkaa 60 prosenttia covid-vuosien tasosta. Kun liittovaltio pumppaa kokonaiskysyntää tuolla tavalla, taantumaa ei tule eikä työmarkkinat putoa syvälle, vaikka yksityiset investoinnit ja rakentaminen kärsisivät korkotasosta.
Euroopassa tilanne voi olla toinen: finanssipolitiikka on ollut varovaisempaa, energiatuet ja Ukrainan tuki päättyvät, ja tulossa on hallituksia, jotka kiristävät tietoisesti.
Suomen osalta he päätyvät kuitenkin neutraaliin arvioon. Miettinen katsoi ensin rakenteellisia menovähennyksiä, mutta huomasi ohjelmasta myös velaksi otettavan kolmen miljardin infrastruktuuri-investointipaketin (raidehankkeet), jonka laadusta molemmat ovat myönteisiä ja jonka oppositiokin todennäköisesti hyväksyy. Kun investointi rahoitetaan omaisuutta myymällä, nettovelka kasvaa silti ja näkyy alijäämäisenä kulutuksena — eli finanssipoliittinen stanssi on lopulta aika neutraali.
Veropuolella Miettinen viittaa suoraan edelliseen jaksoonsa Elias Erämajan kanssa: solidaarisuusveroa, sitä väliaikaista kahden prosentin kiristystä, ei poistettu, vaikka raja nousi. Ahokas huomauttaa, että puoli miljardia veronkevennystä on pikkasen stimuloivaa, mutta että paketti on tulonjaollisesti sellainen, että pienituloiset kärsivät ja suurituloiset hyötyvät — mikä lisää säästämistä ja vähentää rajakulutusalttiutta kokonaistuloista. Hänen suosituksensa on lukea Robinsonin kirja siitä, mitä tuo tekee kokonaiskysynnälle.
Suomennosten viive
Sivujuonne, joka on jakson hauskin: Ahokkaan suomennos on vuosikymmeniä myöhässä, mutta Miettinen tarjoaa pahempia esimerkkejä. Juhana Torkki, jonka kanssa hän kirjoitti Uusi neuvotteluvalta -kirjan, on suomentanut yli 2000 vuotta vanhoja Senecan ja Plutarkhoksen tekstejä — ja Adam Smithin perusteoskin suomennettiin kokonaan vasta noin kymmenen vuotta sitten. “Parempi myöhään kuin ei milloinkaan.”
Miettisen kysymykseen siitä, tappeleeko Robinson kirjassa Sayn kanssa tarjonnan rakenteesta, Ahokas vastaa kieltävästi: kirja ei mene talousteoreettisiin vääntöihin vaan avaa Keynesin teoriaa arjesta tutuilla esimerkeillä.
Ennuste hallituskriisistä
Lopuksi veikkaus. Ahokas ei usko hallitusohjelmaa kirjattavan uusiksi: se on vain ohjelma, toimenpiteet ovat eri asia, eikä kummallekaan osapuolelle haluta arvovaltatappiota. Miettinen on samaa mieltä, että keskustelu yritetään haudata — ja ilmoittaa, ettei aio antaa sen olla ennen kuin Rehn, Orpo ja Purra väittelevät siitä A-studiossa.
Molemmat pitävät keskustelua tarpeellisena juuri siksi, että eurojärjestelmä ei ole syntynyt täydellisenä, ja on syytä pohtia, missä sen muuttamisen rajat kulkevat. Ahokas lisää kuivan huomion: kun keskustelu etenee niin pitkälle, että Suomen Pankista lähtee kirjeitä, ollaan ainakin oikeassa suunnassa.
Huomio lähteestä
Transkriptiossa ei ole katkoja. Jakso on litteroitu MacWhisperilla eikä siinä ole puhujamerkintöjä; vieraita on yksi, joten puhujat erottuvat luotettavasti. Puhdistettu tekstitys korjaa erisnimiä ja teknisiä termejä, jotka automaattinen litterointi väänsi — muun muassa Olli Rehnin, Nalle Wahlroosin, Joan Robinsonin, Willem Buiterin, Juhana Torkin sekä EKP:n Securities Markets Programmen (SMP), joka oli litteroitu muotoon “S&P”. Muutamaa epäselvää ilmaisua ei ole arvattu; erityisesti kirjan ikää koskeva luku jäi transkriptiossa epäselväksi, eikä sitä toisteta tässä.
Katso jakso
Nauhoitus on Neuvottelija-kanavalla: Suomen Pankki haastoi hallituksen | Jussi Ahokas | Neuvottelija 197.
Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English