EP200 · Talous · 2023-07-03
Yrityskauppojen closing ja rakenne | Tero Nummenpää, Ilkka Liljeroos | Neuvottelija 200
Kanavan kahdessadannessa jaksossa Translink Corporate Financen hallituksen puheenjohtaja Tero Nummenpää ja DLA Piperin Managing Partner Ilkka Liljeroos käyvät läpi yrityskaupan viimeisen päivän mekaniikan. Ensin silta yritysarvosta osakekannan arvoon ja se väärinkäsitys, joka syntyy, kun ostaja tarjoaa luvun sanomatta kummasta puhuu. Nettovelkaan kuuluvat korolliset velat, osakaslainat ja verovelat mutta eivät ostovelat; käyttöpääomaoikaisu estää kikkailun ja tasaa kausivaihtelun vertaamalla closing-hetkeä 12 kuukauden keskiarvoon. Liiketoimintakaupan pinsettiperiaatteesta ei pääse pakoon kahta asiaa: työsuhdevastuut ja kilpailuoikeudellinen vastuu. Jakson avoin kysymys on, ovatko SaaS-ennakkomaksut käyttöpääomaa vai nettovelkaa. Lisäksi closing accounts vs. locked box, earn outien kasvu DLA Piperin raportin mukaan, kirjanpitovirheen kerroinvaikutus — sata tonnia taseessa on miljoona kympin kertoimella — ja se, miksi myyjän neuvotteluvipu on aiesopimuksessa eikä sen jälkeen. Julkaistu 3.7.2023.
Yrityskauppojen closing ja rakenne | Tero Nummenpää, Ilkka Liljeroos
Tiivistelmä: Kanavan kahdessadannessa jaksossa Sami Miettinen käy läpi yrityskaupan viimeisen päivän mekaniikan Tero Nummenpään (Translink Corporate Financen hallituksen puheenjohtaja) ja Ilkka Liljeroosin (DLA Piperin Managing Partner) kanssa: mistä kauppahinnasta oikeastaan puhutaan, miten nettovelka ja käyttöpääomaoikaisu vievät yritysarvosta pankkitilille, ja milloin kannattaa valita closing accounts ja milloin locked box. Julkaistu 3.7.2023.
Aloitetaan lopusta
Jakso rakentuu tietoisesti takaperin: mitään ei ole tapahtunut, ellei diili closeta ja raha päädy tilille. Siksi ensimmäinen asia on se kuvaaja, joka vie velattomasta kokonaisarvosta osakekannan arvoon.
Nummenpään havainto on, että tästä syntyy eniten väärinkäsityksiä ennen kuin mitään on kirjoitettu ylös. Ostaja sanoo myyjälle maksavansa firmasta 20 miljoonaa, kätellään — ja myöhemmin selviää, ettei kukaan tiedä, puhuttiinko osakekannan arvosta vai yritysarvosta (EV). Ero voi olla suuri. Nummenpään oma käytäntö on yksiselitteinen: kun hän puhuu yrityksen arvosta, hän puhuu aina EV:stä.
Palikat EV:stä eteenpäin:
- Nettovelka. Lisätään kassa, vähennetään korolliset velat. Ostovelat eivät kuulu tähän, koska ne eivät ole korollisia. Osakaslainat kuuluvat. Kuuluvat myös verovelat: jos firma on tehnyt alkuvuonna kolme miljoonaa tulosta eikä ennakkoveroja ole maksettu, osa siitä kuuluu verottajalle, vaikkei verolappua ole vielä tullut.
- Käyttöpääomaoikaisu. Tästä lisää alla.
Miettinen huomauttaa mittasuhteista, jotka määräävät, missä neuvottelussa kannattaa painaa: EV on kerroinluku ja siksi vipuisa, kun taas nettovelka ja käyttöpääoma ovat tase-eriä ja staattisempia. Erät eivät ole samanarvoisia.
Osakekauppa vai liiketoimintakauppa
Liljeroosin erottelu: osakekaupassa ostetaan osakkeet osakkeenomistajilta, liiketoimintakaupassa liiketoiminta itse yhtiöltä. Miettisen kuvaus osuu: osakekaupassa ostat arvopaperin ja sen mukana koko hoidon velkoineen, vastuineen ja työntekijöineen; liiketoimintakauppa on kirurgin työtä, jossa siirtyvät erät poimitaan pinseteillä.
Kaksi poikkeusta pinsettiperiaatteeseen, jotka Liljeroos nostaa esiin:
- Työsuhdevastuut — lomapalkkavelat ja muut työsuhteisiin liittyvät vastuut seuraavat työntekijän mukana ihan lain nojalla.
- Kilpailuoikeudelliset vastuut — kartellivastuu seuraa lähtökohtaisesti sitä liiketoimintaa, johon se kuuluu. Kauppaa ei siis voi strukturoida liiketoimintakaupaksi siinä toivossa, että vastuu jäisi myyjälle. Kysyttäessä, olisiko sen voinut siirtää tosi pitkällä specific indemnityllä, Liljeroos on epäileväinen: sopia voi, mutta onko sopimuksella katetta, kun euromäärät ovat isoja.
Isoissa konserneissa kaupan kohteena oleva liiketoiminta voi olla hajallaan monessa yhtiössä, jolloin se pitää carve-outata ulos — ja investointipankin puolelta se tarkoittaa pro forma -laskelmaa siirtyvistä eristä.
Käyttöpääomaoikaisu: miksi se on olemassa
Nummenpään selitys lähtee kysymyksestä, jonka myyjä esittää melkein aina: meillähän on kaksi miljoonaa myyntisaamisia, kai me saadaan nekin kaupan päälle? Ei saada. Myyntisaamiset ovat tuotannontekijä siinä missä tehtaan koneet — ne ovat siellä pyörimässä myös ensi vuonna.
Oikaisu estää kaksi asiaa.
Kikkailun. Ilman sitä myyjällä olisi ilmeinen insentiivi vetkutella ostovelkojen maksua ja aikaistaa myyntilaskutusta juuri ennen kauppaa, jolloin kassaan kertyisi ylimääräistä rahaa, joka kasvattaisi kauppahintaa.
Kausivaihtelun. Useimmilla firmoilla myynti heiluu vuoden sisällä, ja myyntisaamiset ja ostovelat heiluvat sen mukana.
Mekaniikka: closing-hetken käyttöpääomaa verrataan esimerkiksi edellisen 12 kuukauden keskiarvoon. Jos keskiarvo on 500 tonnia mutta closingissa myyntisaamisia on miljoona, on reilua, että myyjä saa erotuksen hyvityksenä — raha on tulossa tilille pian. Ostovelkojen osalta sama toimii toisinpäin.
Liljeroosin tunnustus tähän kohtaan on jakson rehellisin: kauppahintamekanismi on hänelle henkilökohtaisesti kauppakirjan vaikein osa, ja hän tekee vieläkin itselleen simppeleillä luvuilla mallilaskelmat ja tarkistaa plussat ja miinukset käsin. Molemmat suosittelevat samaa käytäntöä: laittakaa kauppakirjan liitteeksi malli-Excel ja kaksi esimerkkilaskelmaa, jotta molemmat osapuolet lukevat mekanismin samalla tavalla. Harva lukee juristin tekstiä — mutta juuri sitä luetaan, jos homma menee pieleen.
SaaS-ennakkomaksut: käyttöpääomaa vai nettovelkaa?
Tämä on jakson kiinnostavin avoin kysymys, ja molemmat sanovat sen suoraan: tästä on monenlaisia mielipiteitä eikä yhtä oikeaa vastausta. Asiakas on maksanut softan käyttöoikeudesta vuoden etukäteen. Onko se velkaa asiakkaan suuntaan (nettovelkaerä) vai käyttöpääomaa?
Ero on rahassa iso: nettovelkana ennakkomaksut vähennettäisiin sataprosenttisesti. Nummenpään kanta myyjän neuvonantajana on, että kyseessä on käyttöpääomaerä — palvelu on osin jo toimitettu, rahaa ei sopimusten mukaan palauteta, ja kasvavassa firmassa erä vain kasvaa. Miettinen tarjoaa maalaisjärkisen kriteerin: ratkaiseeko se, milloin kulu on syntynyt? Jos SaaS-katteet ovat 89 prosentin luokkaa mutta puoli vuotta palvelua on vielä toimittamatta, se puhuu yhtä suuntaan; jos kulu on otettu etupainotteisesti (installaatio), toiseen. Liljeroosin lisäys on, että tässä tullaan neuvottelemiseen.
Käytännön ohje molemmilta: tee kuukausitason malli, jossa käyttöpääoma, kulutaso ja laskutus on mallinnettu erikseen. Ilman sitä neuvonantaja ei ymmärrä edes etumerkkiä, saati kuukausivaikutusta.
Closing accounts vai locked box
Closing accounts. EV sovitaan etukäteen, ostaja maksaa closingissa hieman vähemmän kuin arvio (esimerkissä 19 miljoonaa, kun oletus on 20), ja täsmällinen summa lasketaan jälkikäteen kauppakirjan kaavalla, tilintarkastajan katsottua luvut. Alimaksu on tarkoitus — rahaa ei haluta palautella takaisin.
Locked box. Kauppahinta lyödään kiinni etukäteen tietyn taseen perusteella, olipa closing-hetken tase mikä tahansa. Mukana on tyypillisesti leakage-kovenantti (omistajat eivät siirrä itselleen rahaa lukitushetken jälkeen), business as usual -ehto ja locked box -korko, joka korvaa väliajan tuoton.
Kumpaa kannattaa käyttää? Jakso ei anna yhtä vastausta vaan kaksi kriteeriä.
- Aikajänne. Liljeroos nostaa esiin, että kilpailuilmoituskynnyksen laskettua ilmoituksia tulee enemmän ja että hänen kokemuksensa mukaan KKV on suhteellisen hidas — yksinkertaisissakin asioissa voi kestää, ja viime aikoina käsittelyjä on viety myös toiselle vaiheelle. Locked boxissa liiketoimintariski on siirtynyt ostajalle jo lukitushetkestä, joten pitkä viive on molemmille osapuolille riski.
- Tarkkuus. Closing accounts antaa lähtökohtaisesti oikeamman hinnan suhteessa kohteen tilaan closing-hetkellä.
Locked box -koron ympärillä on oma kiista, jonka Miettinen tunnistaa nollakorkoajalta: jotkut ottivat sanan “korko” kirjaimellisesti ja päättelivät, että miinuskorkojen aikaan senkin pitäisi olla negatiivinen. Nummenpään kanta myyjän puolella on, että korko on väliajan todennäköinen tuotto verojen jälkeen, ei kahden prosentin korko kauppasummalle. Riskitön korko on vahva ankkuri, vaikkei sen pitäisi olla.
Molempien kokemus on, että Suomessa erimielisyyksiä näistä tulee harvoin — heidän selityksensä on hyvä neuvonantajakunta ja se, että osapuolet ymmärtävät oikaisuerät.
Earn out — ja mikä mennyt pieleen
Trendi. Liljeroos siteeraa DLA Piperin Global M&A Intelligence Reportia: viime vuodelta 800 yrityskauppaa, joista 200 Pohjoismaissa, verrattuna 2 500 aiempaan kauppaan. Earn outeja oli 2021 selkeästi enemmän kuin 2020, ja 2022 noin 20 prosenttia enemmän kuin 2021. Selitys on epävarmuus: kun myyjä lupaa tuplakäyttökatteen, ostaja ei niele sitä purematta mutta maksaa mielellään enemmän, jos se toteutuu. Earn out kuroo umpeen arvostuseron, joka on aina olemassa — ostaja haluaa ostaa peltiä ja myyjä myydä kultaa.
Nummenpään vastapaino: hyvä kuukausitason ennustemalli voi poistaa earn outin tarpeen.
Riskit, jotka kannattaa hoitaa mekanismilla: kakkosvuoden earn outissa on paljon vipua, ja jos ostaja saa kontrollin, sillä voi periaatteessa olla insentiivi olla juoksematta käyttökatetta. Kumpikin pitää tätä käytännössä harvinaisena — pörssiostaja ei halua raportoida huonompaa kvartaalia vain pienentääkseen lisäkauppahintaa, koska se näkyy omassa kurssissa. Liljeroosin havainto vuosien varrelta: kun kaupan jälkeisiä riitoja on ollut, ne ovat useimmiten liittyneet lisäkauppahintaan — mutta hyvin harvoin suhteessa siihen, kuinka monessa kaupassa lisäkauppahinta on.
Kerroinvaikutus. Nummenpään esimerkki kirjanpitovirheestä on jakson opettavaisin. Kirjanpitäjä on kirjannut saamiseksi erän, joka onkin velka; vuotta myöhemmin huomaa oman virheensä muttei uskalla kertoa siitä johdolle ja korjaa sen väärään suuntaan, jolloin virhe tuplaantuu. Taseessa se on sadan tonnin heitto — mutta koska se valuu tulokseen ja kauppahinta on kymmenen kertaa käyttökate, se on miljoona euroa.
Ja siitä seuraa Liljeroosin kohta: kyse ei ole enää yhtiön vahingosta vaan siitä, että myyjän tilinpäätöstä koskeva vakuutus ei pitänyt paikkaansa ja ostaja maksoi liikaa. Vaikeaa on näyttö — pystyykö ostaja osoittamaan, että vahinko lasketaan kertoimella? Onko se sata tonnia vai kertoimella miljoona? Ja perustuiko maksettu hinta ylipäätään siihen vuoteen, jota virhe koski? Liljeroosin mukaan Suomen markkina on tässä kehittynyt: kymmenen vuotta sitten väännettiin suorasta ja epäsuorasta vahingosta, nyt kenttä ymmärtää, että kysymys on siitä, mikä on kohtuullisesti ennakoitavissa.
Aiesopimus on se paikka, jossa neuvotteluvipu on
Jakson selkein käytännön oppi. Liljeroosin mukaan aiesopimuksen keskeisin elementti on, että odotukset, kaupan rakenne ja valuaatio paalutetaan — ettei jää epäselväksi, puhutaanko yritysarvosta vai jostain muusta. Toinen elementti korostuu, kun ostajaehdokkaita on useita ja osa niistä ulkomaisia, joiden odotukset markkinakäytännöstä voivat poiketa suomalaisesta.
Huomio lähteestä. Ääniraidalla on noin 28 sekunnin katko kohdassa 00:40:20, juuri tämän jakson alussa. Puuttuvaa kohtaa ei ole tässä arvattu: Nummenpään perustelu jatkuu alla siitä, mihin nauhoite palaa.
Nummenpää perustelee saman ajoituksella: isossa diilissä DD:t ja kauppakirjaneuvottelut voivat maksaa ostajalle miljoonan, eikä sitä investoida ilman tietoa ehdoista. Paras neuvotteluasema on silloin, kun aiesopimusta neuvotellaan seitsemän tai kymmenen tahon kanssa yhtä aikaa — sen jälkeen, kun yksinoikeus on annettu, asema on huono. Siksi kaikki myyjälle merkitykselliset asiat, kilpailukielto mukaan lukien, kannattaa tarkentaa jo siinä vaiheessa. Liljeroos pitää tätä perusteltuna myös ostajan kannalta: on reilu odotus, ettei myyjä perusta kilpailevaa yhtiötä naapuriosoitteeseen, eikä kenenkään etu ole, että asia tulee yllätyksenä loppumetreillä.
Miettisen tiivistys: Translinkin aiesopimus ei ole indikaatio, johon on niitattu yksinoikeus, vaan tiivistelmä transaktion keskeisistä ehdoista.
Sivuhuomiona molemmat mainitsevat, että johdon työsopimukset jäävät aina viimeisiksi, vaikka ne koskettavat ihmisiä henkilökohtaisimmin ja herättävät vahvimmat reaktiot — vaikka euroja on niissä huomattavasti vähemmän kiinni. Samoin palkkojen oikaisut kannattaa ottaa esiin hyvissä ajoin, koska ne vaikuttavat käyttökatteeseen ja siis kertoimen kautta vivulla; niitä ei kannata nostaa päivää ennen signingia.
Neuvot omistajayrittäjälle
Nummenpää: ymmärrä ensin, miten kauppahinta määräytyy ja mikä siihen vaikuttaa. Hän huomauttaa myös, että 12 kuukauden keskiarvo ei välttämättä ole järkevä käyttöpääoman normaalitaso, jos bisnes on tuplaantunut vuodessa — kasvavan verkkokaupan varasto voi kasvaa miljoonalla eurolla vuodessa. Ottakaa neuvonantaja mukaan, vaikka joku muu kuin me.
Liljeroos: kysykää kaikki kysymykset. Jos et ymmärrä, mitä juristi tai pankkiiri puhuu, kysy — sen selittäminen on heidän työtään, ja jos se ei onnistu, he ovat epäonnistuneet.
Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English