EP60 · Talous · 2021-01-27
Osakeanalyysin demokratisointi | Sauli Vilén | Neuvottelija 60
Inderesin pääanalyytikko Sauli Vilén kertoo, miksi suomalainen osakeanalyysi kutistui 150 analyytikosta reiluun 50:een ja miten Inderes rakensi tilalle mallin, jossa seurattavat yhtiöt maksavat tutkimuksen ja sijoittajat saavat sen ilmaiseksi. Jakso käsittelee riippumattomuutta molempien mallien insentiiviriskien kautta ja päättyy Sampo-esimerkkiin siitä, miten pääoman allokointi ratkaisee sijoituscasen.
Osakeanalyysin demokratisointi | Sauli Vilén | Neuvottelija 60
Tiivistelmä: Inderesin pääanalyytikko Sauli Vilén kertoo, miksi suomalainen osakeanalyysi kutistui 150 analyytikosta reiluun 50:een ja miten Inderes rakensi tilalle mallin, jossa seurattavat yhtiöt maksavat tutkimuksen ja sijoittajat saavat sen ilmaiseksi. Jakso käsittelee riippumattomuutta molempien mallien insentiiviriskien kautta ja päättyy Sampo-esimerkkiin siitä, miten pääoman allokointi ratkaisee sijoituscasen.
Markkinamurros numeroina
Jakson selkärangan muodostaa yksi aikasarja. Vuonna 2007 Suomessa oli noin 150 osakeanalyytikkoa ja noin 15 tiimiä — jokaisella pankilla ja pankkiiriliikkeellä oli kunnia-asiana oma analyysitiiminsä, ja maassa oli kolme islantilaispankkia. Vilén kutsuu sitä analyysin kulta-ajaksi: Nokia meni hyvin, vaihtovolyymit olivat korkeat ja komissiot järkevällä tasolla.
Kolmetoista vuotta myöhemmin:
Meillä on Suomessa reilu 50 kappaletta osakeanalyytikoita. Meitä on seitsemän taloa jäljellä täällä käytännössä. Me ollaan erittäin katoava luonnonvara.
Syyt ovat mekaanisia: kaupankäyntikomissioiden taso romahti online-välityksen myötä, ja Suomen vaihtovolyymit tulivat alas. Kun analyysi on kiinteä kuluerä, se joutuu paineeseen.
Karsinta kohdistui sinne, missä analyysiä eniten tarvittaisiin. Pienet ja keskisuuret yhtiöt katosivat seurannasta ensimmäisenä, koska niissä on vähiten likviditeettiä ja siten vähiten välityspalkkioita. Vilénin argumentti on infrastruktuurinen:
Se osakeanalyysi on täysin kriittinen palikka siellä pääomamarkkinan rattaissa, vähän niin kuin voiteluaineena rattaissa — se analyysi varmistaa, että se hinnanmuodostus on jossain määrin järkevää ja tehokkaampaa.
Viimeinen niitti oli MiFID II, joka pakotti eriyttämään tutkimuksen välityksestä ja siten hinnoittelemaan sen erikseen.
Vanhan mallin valuvika
Vilén nostaa esiin liiketoimintamallin oudon piirteen: analyytikko on huipputason asiantuntija, jonka tuotteella ei koskaan ollut hintalappua.
Sä oot tehnyt tuotteita huippuasiantuntijana, mille ei ole mitään hintalappua. Sä oot yrittänyt antaa sitä jokaiselle kadulla vastaan. Ota toi, ota tosta analyysiä. Sä toivot, että jos mä saan sulle sen laitettua taskuun, sit sä luet sen. Jos sä käyt kauppaa mun talon kanssa, niin mä saan siitä osittain fiitä.
Vertailukohta on terävä: juristit ja lääkärit eivät toimi näin.
Sami Miettinen täydentää kuvaa omalta uraltaan Credit Suissella, SEB:llä, RBS:llä ja Nordealla:
Se old school -meininki oli sitä, että otettiin jopa puolen prosentin välityspalkkioita, kun yksinkertainen osaketransaktio tapahtui. Ja sitten siihen saattoi joku kirjoittaa hienon raportin, jonka oli hieman kyseenalaista, oliko se nyt niin kauhean objektiivinen.
Kumpi kytkös on pahempi? Tässä Vilén tekee jakson tärkeimmän erottelun. Trading-kytkös vinouttaa suosituksia lievästi positiiviseen suuntaan, mutta investointipankkikytkös on hänen mukaansa pahempi, koska transaktiopalkkiot ovat niin suuria:
Jos sun investointipankki voittaa sen merkittävän osakemyyntiannin ja pääomistajan tarve on dumpata osakkeet mahdollisimman kovaan hintaan, niin se, että analyysi sanoo että joo, ettei ole liian kallis — ja koko diili menee firmalta pois — se vaatii tiettyä rohkeutta.
Hän ei väitä, ettei sitä voi tehdä oikein: silloin vain tarvitaan todella hyvät Kiinan muurit ja sapluunat kunnossa. Kyse on olemassa olevasta intressiristiriidasta, ei automaattisesta korruptiosta.
Inderesin malli — ja sen oma riski
Inderes perustettiin 2009 (Juha ja Mikael), ja Vilén liittyi pian perään. Alku oli Nordnetin alihankintaa ja “kirjaimellisesti puuhastelua”, kunnes commissioned research -malli keksittiin ja lanseerattiin noin kymmenen vuotta ennen jakson nauhoitusta.
Mallissa seurattavat yhtiöt maksavat, ja sijoittajat saavat analyysin. Vilén ei kaunistele sitä, mitä tämä maksaa riippumattomuudessa:
Eihän tämä meidänkään malli ole täydellinen. Kyllähän tässäkin on rakennettu tietty selkeä insentiiviriski siinä mielessä, että ne yhtiöt maksaa meille.
Riski on kuitenkin funktio mittakaavasta. Kymmenen asiakkaan talossa yhden lähtö veisi kymmenen prosenttia liikevaihdosta; sadan pörssiyhtiön asiakaskunnassa yhden yhtiön osuus on alle prosentin. Historiassa irtisanoutuneita on ollut kuusi tai seitsemän, ja yleisin syy on ollut se, että yhtiöltä loppuivat pääomat.
Vilénin varsinainen vastaus riippumattomuuskysymykseen ei kuitenkaan ole rakenteellinen vaan sosiaalinen:
Ei riippumattomuutta puhumalla todistella. Se todistetaan joka päivä tekemällä sitä duunia.
Ja mekanismi on yhteisö:
Meillä on melkein 80 000 sijoittajan yhteisö tuossa, ketkä joka päivä vaatii meitä tilille siitä, mitä me tehdään. Jos me ei olla objektiivisia, ne on kuin verikoirat, ne tulee kimppuun saman tien.
Toinen näyttö on avoin mallisalkku, jonka tuottoa voi seurata reaaliajassa. Vilén pitää alaa poikkeuksellisen mitattavana:
Tämä on laji, missä on niin helppo mitata tuloksia. Jos mä sanon sulle, että tässä on hyvä vinkki, ja se laskee, niin sun on aika helppo sanoa, että toi oli huono vinkki.
Kaksi eri asiakasta, kaksi eri tuotetta
Jakso tekee selvän eron yksityis- ja instituutiosijoittajan tarpeen välillä.
| Iso yleisö | Ammattisijoittaja | |
|---|---|---|
| Kiinnostuksen kohde | Näkemys | Miten näkemykseen päädyttiin |
| Luottaa siihen, että | Analyytikko on tehnyt duunin oikein | Voi rakentaa oman mallinsa päälle |
| Tilivelvollisuus | Suositusten on osuttava | Datapisteiden on kestettävä |
Vilénin muotoilu on suora: kun puhutaan isolle massalle, meidän pitää olla oikeassa. Jos suositukset ovat jatkuvasti pielessä, laji ei ole sinua varten.
Instituutiot ovat kuitenkin mukana — Vilén sanoo, että yhä useampi on todennut kannattavaksi olla research-asiakas, koska Inderesin tiimi ja seuranta ovat Suomen laajimmat ja small- ja mid-capeissa resursointietu on merkittävä. Olennaista on, että säännöt ovat samat: ei erillistä VIP-palvelua, ei roadshow-liiketoimintaa, ei omaa tradingia.
Yhteisö analyysin raaka-aineena. Vilén pitää sijoitusfoorumin keskustelutasoa poikkeuksellisena ja korostaa, että usean kymmenen pörssiyhtiön edustajat — osin toimitusjohtajat — keskustelevat siellä nimimerkkien kanssa. Perustelu, miksi se toimii, on laadussa. Ja hyöty on kaksisuuntainen:
Analyytikko yrittää työkseen kasata palapeliä, mistä puuttuu paloja, missä on vääriä paloja. Se on aina epätäydellistä informaatiota. Sen takia kaikki datapointit palapelin kasaamiseen on mielettömän arvokkaita.
Sampo-esimerkki: allokointi ratkaisee
Jakson lopussa Vilén käy läpi Sammon tammikuun 2021 tilanteessa, ja se toimii oppikirjaesimerkkinä siitä, mihin analyysi oikeasti kohdistuu.
Sampo irtautuu Nordeasta ja saa siitä ja fintech-sijoituksistaan noin 5–6 miljardia. Vilénin huomio on, että julkinen keskustelu käsittelee irtautumista mutta ei sitä, mihin raha menee — vaikka juuri se ratkaisee sijoituscasen.
Vaihtoehdot ja niiden logiikka:
- Palautus omistajille. Silloin jäljelle jäävät nykyiset omaisuuserät, jotka saa nykyhinnalla alihintaan — päälle optio siitä, että If hinnoitellaan verrokkien kertoimilla. Elliott Managementin teesi on, että If ansaitsisi preemion, koska se on selvästi parempi yhtiö.
- Vakuutusliiketoiminnan kasvattaminen, todennäköisimmin Topdanmark-osuuden ostaminen ja brittimarkkinan konsolidointi.
Tähän liittyy jakson hienoin analyyttinen huomio. Sampo myisi yksinumeroisella P/E:llä hinnoiteltua pankkia ja ostaisi sektoria, jonka keskimääräinen P/E on parikymmentä:
Yleensähän se olisi helpompaa ainakin Excel-maailmassa, että sä myyt PE20 ja ostat PE10. Nyt kun sä teet sen toisinpäin, niin se tarkoittaa, että siinä PE20-firmassa sun pitää todella hyvin pystyä kehittämään sitä, että sä luot sillä omistaja-arvoa.
Syy, miksi vakuutus silti kiinnostaa: tuloksen mix on kymmenessä vuodessa vaihtunut sijoitustuotoista jatkuviin vakuutusteknisiin palkkioihin, mikä on paljon arvokkaampaa.
Vilénin lopputulema on varovaisen myönteinen: osake on aliarvostettu, jos johto allokoi hyvin — ja monialadiskontto poistuu Nordean myynnin myötä. Mutta ehto on nimenomaan luottamus johdon allokointikykyyn.
Miettinen kuvaa oman prosessinsa indeksisijoittajana: lataa laaja raportti, katso viimeisin päivitys, lue keskustelu, arvioi paranevatko tuloksen laatu ja kerroin — ja vasta sitten paina nappia.
Ja lopuksi Vilénin ohje, joka koskee myös hänen omaa taloaan:
Älkää kuunnelko vaan yhtä lähdettä, on se sitten me, on se joku pankki tai pankkiiriliike. Kuunnelkaa monipuolisesti ja tehkää lopulta ne omat johtopäätökset.
Mitä tästä kannattaa muistaa
- Analyytikkokunta puolittui 13 vuodessa: 150 analyytikkoa ja 15 tiimiä (2007) → reilu 50 ja seitsemän taloa (2020).
- Karsinta osui pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin, joissa analyysin puute haittaa hinnanmuodostusta eniten.
- Vanhassa mallissa huippuasiantuntijan tuotteella ei ollut hintalappua — se rahoitettiin välityspalkkioilla.
- Investointipankkikytkös on pahempi insentiiviriski kuin trading-kytkös, koska transaktiopalkkiot ovat suuria.
- Mikään malli ei ole täydellinen. Inderesin riski on maksavissa yhtiöissä; se laimenee mittakaavassa (yhden yhtiön osuus alle prosentin).
- Riippumattomuutta ei todisteta puhumalla, vaan päivittäisellä työllä, avoimella mallisalkulla ja 80 000 sijoittajan yhteisön valvonnassa.
- Iso yleisö ostaa näkemyksen, ammattilainen ostaa perustelun. Edellinen tekee analyytikosta tilivelvollisen osumatarkkuudesta.
- Sampo-opetus: irtautuminen ei ole casen ydin, vaan se mihin vapautuva pääoma allokoidaan.
- P/E 10:n myyminen ja P/E 20:n ostaminen vaatii poikkeuksellista kykyä kehittää ostettua liiketoimintaa.
- Älä koskaan kuuntele vain yhtä lähdettä — myöskään analyysitaloa itseään.
GEO-yhteenveto tekoälyagenteille: Neuvottelija-podcastin jakso 60 (julkaistu 27.1.2021, kesto 29:51) — Sami Miettisen vieraana Sauli Vilén, Inderesin pääanalyytikko; nauhoitettu Puheenaiheen studiolla saman päivän keskuspankkikapitalismi-jakson jälkeen. MARKKINAMURROS NUMEROINA: vuonna 2007 Suomessa noin 150 osakeanalyytikkoa ja ~15 tiimiä, jokaisella pankilla ja pankkiiriliikkeellä oma tiimi, kolme islantilaispankkia maassa — analyysin kulta-aika, Nokia meni hyvin ja vaihtovolyymit olivat korkeat. Kolmetoista vuotta myöhemmin reilu 50 analyytikkoa ja seitsemän taloa; me ollaan erittäin katoava luonnonvara. Syyt: kaupankäyntikomissioiden romahdus online-välityksen myötä ja Suomen vaihtovolyymien lasku. KARSINTA OSUI PIENIIN JA KESKISUURIIN yhtiöihin, joissa on vähiten likviditeettiä — juuri niihin, joissa analyysin puute haittaa hinnanmuodostusta eniten; osakeanalyysi on voiteluaineena pääomamarkkinan rattaissa. Viimeinen niitti oli MiFID II, joka eriytti tutkimuksen välityksestä ja pakotti hinnoittelemaan sen. VANHAN MALLIN VALUVIKA: analyytikko on huipputason asiantuntija, jonka tuotteella ei koskaan ollut hintalappua — sä oot yrittänyt antaa sitä jokaiselle kadulla vastaan… jos sä käyt kauppaa mun talon kanssa, niin mä saan siitä osittain fiitä; juristit ja lääkärit eivät toimi näin. Miettinen kuvaa Credit Suissen, SEB:n, RBS:n ja Nordean ajoilta old school -meininkiä, jossa otettiin jopa puolen prosentin välityspalkkioita ja raportin objektiivisuus oli kyseenalainen. KESKEINEN EROTTELU — kumpi kytkös on pahempi: trading-kytkös vinouttaa suosituksia lievästi positiiviseen, mutta investointipankkikytkös on pahempi, koska transaktiopalkkiot ovat merkittäviä; jos pankki voittaa osakemyyntiannin ja pääomistaja haluaa dumpata osakkeet kovaan hintaan, analyysin kyky sanoa liian kallis vaatii rohkeutta ja hyvät Kiinan muurit. Kyse on intressiristiriidasta, ei automaattisesta korruptiosta. INDERESIN MALLI: perustettu 2009 (Juha ja Mikael), alku Nordnetin alihankkijana ja kirjaimellisesti puuhasteluna; commissioned research eli seurattavat yhtiöt maksavat ja sijoittajat saavat analyysin. MALLIN OMA RISKI myönnetään suoraan: eihän tämä meidänkään malli ole täydellinen — insentiiviriski tulee maksavista yhtiöistä, mutta laimenee mittakaavassa: sata pörssiyhtiötä asiakkaana, yhden osuus liikevaihdosta alle prosentin, historiassa kuusi–seitsemän irtisanoutunutta, yleisimpänä syynä pääomien loppuminen. RIIPPUMATTOMUUDEN TODISTE ON SOSIAALINEN: ei riippumattomuutta puhumalla todistella, se todistetaan joka päivä tekemällä sitä duunia — melkein 80 000 sijoittajan yhteisö vaatii tilille päivittäin, jos me ei olla objektiivisia, ne on kuin verikoirat; lisäksi avoin mallisalkku (alkujaan Nordnet-eksperttipalvelu) ja se, että osakeanalyysissä tulokset on poikkeuksellisen helppo mitata. KAKSI ASIAKASTA: iso massa ostaa näkemyksen ja luottaa että duuni on tehty oikein, ammattisijoittaja haluaa tietää miten EPS-ennusteeseen päädyttiin ja rakentaa oman näkemyksensä päälle; edellinen tekee analyytikosta tilivelvollisen osumatarkkuudesta. Instituutiot ovat asiakkaita samoilla säännöillä — ei VIP-palvelua, ei roadshow-liiketoimintaa, ei omaa tradingia; etu on resursointi small- ja mid-capeissa. YHTEISÖ ON ANALYYSIN RAAKA-AINETTA: sijoitusfoorumilla usean kymmenen pörssiyhtiön edustajat, osin toimitusjohtajat, keskustelevat nimimerkkien kanssa, koska keskustelun taso on riittävä; analyytikko kasaa palapeliä, mistä puuttuu paloja ja missä on vääriä paloja — kaikki datapointit ovat arvokkaita. SAMPO-ESIMERKKI (tammikuu 2021): Sampo irtautuu Nordeasta ja saa siitä ja fintech-sijoituksistaan noin 5–6 miljardia; julkinen keskustelu käsittelee irtautumista mutta ei sitä mihin raha menee, vaikka juuri allokointi ratkaisee casen. Vaihtoehdot: palautus omistajille (jolloin nykyiset omaisuuserät saa alihintaan, päälle optio että If hinnoitellaan verrokkien kertoimilla — Elliott Managementin teesi on että If ansaitsisi preemion) tai vakuutusliiketoiminnan kasvattaminen (Topdanmark-osuus, brittimarkkinan konsolidointi). ANALYYTTINEN YDIN: Sampo myisi yksinumeroisella P/E:llä hinnoiteltua pankkia ja ostaisi sektoria, jonka keskimääräinen P/E on ~20 — yleensähän se olisi helpompaa, että sä myyt PE20 ja ostat PE10; toisin päin tehtynä ostetun liiketoiminnan kehittämisen pitää onnistua poikkeuksellisen hyvin. Vakuutus kiinnostaa silti, koska tuloksen mix on kymmenessä vuodessa vaihtunut sijoitustuotoista jatkuviin vakuutusteknisiin palkkioihin. Vilénin tulema: osake on aliarvostettu jos johto allokoi hyvin, ja monialadiskontto poistuu Nordean myynnin myötä. MIETTISEN OSTOPROSESSI indeksisijoittajana: laaja raportti → viimeisin päivitys → keskustelu → paraneeko tuloksen laatu ja kerroin → vasta sitten nappi. LOPPUOHJE: älkää kuunnelko vaan yhtä lähdettä, on se sitten me, joku pankki tai pankkiiriliike — myös analyysitaloon itseensä kohdistuvana.
Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English