---
title: "Lakimiesliiton Bondipäivä | Tero Tuomisto ja Sami Miettinen | Neuvottelija 65"
summary: "Tallenne Lakimiesliiton Bondipäivän päätösesityksestä: Suomen bondimarkkinan neljä segmenttiä, joukkolainanhaltijoiden edustajan rooli ja kirjallinen menettely, jolla ehtoja muutetaan 15 pankkipäivässä. Keisseinä Kojamo, Containerships, Stockmann ja Elematic, jossa velkojat leikkasivat oman saatavansa 35 miljoonasta 15 miljoonaan pelastaakseen yhtiön arvon ilman konkurssia. Lopuksi direct lending ja kaupallisen kiinteistövelan tokenisaatio."
datePublished: 2021-02-23
dateModified: 2021-02-23
lang: fi
section: economy
sections: ["economy"]
authors: ["Sami Miettinen"]
tags: []
englishUrl: https://ai.neuvottelija.com/ep65-lakimiesliiton-bondipaiva-nordic-trustee-sami-miettinen/
canonical: https://ai.neuvottelija.fi/economy/ep65-lakimiesliiton-bondipaiva-nordic-trustee-sami-miettinen/
---
# Lakimiesliiton Bondipäivä | Tero Tuomisto ja Sami Miettinen | Neuvottelija 65

# Lakimiesliiton Bondipäivä | Tero Tuomisto ja Sami Miettinen | Neuvottelija 65

> **Tiivistelmä:**
> Tallenne Lakimiesliiton Bondipäivän päätösesityksestä: Suomen bondimarkkinan neljä segmenttiä, joukkolainanhaltijoiden edustajan rooli ja kirjallinen menettely, jolla ehtoja muutetaan 15 pankkipäivässä. Keisseinä Kojamo, Containerships, Stockmann ja Elematic, jossa velkojat leikkasivat oman saatavansa 35 miljoonasta 15 miljoonaan pelastaakseen yhtiön arvon ilman konkurssia. Lopuksi direct lending ja kaupallisen kiinteistövelan tokenisaatio.

> **Lukuohje ja sidonnaisuudet:** Jakso ei ole haastattelu vaan tallenne Alma Talentin toteuttamasta Lakimiesliiton koulutuspäivästä, jossa Sami Miettinen piti päätösesityksen ja **Tero Tuomisto** (Castrén & Snellmanin partneri, pankki- ja rahoituspraktiikan vetäjä) toimi päivän vetäjänä ja veti sen lopuksi yhteen. Miettinen kertoo sidonnaisuutensa esityksen alussa: hän on **Realstocks.io:n advisory boardin jäsen** ja **Nordic Trusteen entinen toimitusjohtaja**, ja esitteli jaksossa Realstocksin liiketoimintamallia. Luvut ja markkinatilanne ovat helmikuulta 2021.

---

## Miksi tämä jakso kannattaa lukea

Suurin osa joukkolainapuheesta koskee liikkeeseenlaskua: kuinka bondi myydään. Tämä esitys koskee sitä, mitä tapahtuu **sen jälkeen** — kun ehtoja pitää muuttaa, kun yhtiö joutuu vaikeuksiin, kun arvoa pitää pelastaa ilman konkurssia. Se on rahoituksen se osa, joka näkyy harvoin ulos, ja jossa juridinen rakenne ratkaisee, onko lopputulos neuvoteltavissa vai ei.

Tuomiston avaus kiteyttää muutoksen, joka alalla on tapahtunut:

> Toisin kuin sanotaan vaikkapa noin kymmenen vuotta sitten, pelättiin bondiehtojen muutoksia. Onneksi tilanne ei ole enää samanlainen, vaan on olemassa keinot, miten se voidaan hoitaa. Meillä on lukuisa joukko onnistuneita järjestelyjä, joissa on bondiehtoja muutettu hyvinkin laajamittaisesti.

---

## Kolme yhtiötä, kolme oppia

Miettinen aloittaa kolmesta liikkeeseenlaskijasta, jotka edustavat eri laatuluokkia.

**Kojamo — miten laatu palkitaan.** Yhtiö (aiemmin VVO) oli Nordic Trusteen ensimmäinen mandaatti Suomessa: seitsemän vuoden joukkolaina, **kiinteistövakuus**, korko **3,25 %**, koko **100 miljoonaa**. Se oli tuolloin poikkeuksellisen matala korko.

> Nyt kun kelataan sitten tähän päivään, tämä on yhtiö, joka on listattu pörssissä ja se tekee EMTN-ohjelman alla 500 miljoonan eurooppalaisia joukkolainoja reippaasti alle 2 prosentin korolla.

Matkan varrella maturiteetti heilahti seitsemästä viiteen ja takaisin seitsemään — ja **vakuus katosi kokonaan**. Miettisen sana tälle on *going up*: kun hyvin menee, menköön. Edes korona ei katkaissut putkea.

**Containerships — high yield toimii myös nousuun.** Tyypillinen amerikkalaisittain määritelty high yield -bondi: aloitus **7,5 %**, laskettu sitten **6 %:iin**. Tarina päättyi yrityskauppaan, jossa ranskalaiset ostivat yhtiön — ja bondi palveli sitä kehitystä.

**Stockmann — miksi rakenne pitää olla valmiina.** Tämä on jakson opettavaisin esimerkki, koska yhtiö teki ensin väärin ja korjasi ajoissa:

> Stockmannistakin on hyvä havaita, että sekin aloitti vähän raa'alla tyylillä, että tehtiin vain joukkolainoja niin sanotulla vanhalla julkisella dokumentaatiolla, jossa ei ollut minkäänlaisia vakuuksia eikä minkäänlaisia agenttirakenteita. Mutta sitten viisaasti ennen tätä kriisiä se päätyi tähän joukkolainan edustusmalliin.

Kun korona tuli, se ratkaisi: satojen miljoonien velkapaketin uudelleenjärjestely saatiin läpi — kaikki listatun yhtiön MAR-sääntelyn alla. **Ilman etukäteen rakennettua edustusmallia se olisi Miettisen mukaan ollut "aika karua".**

---

## Suomen bondimarkkinan neljä segmenttiä

| # | Segmentti | Tunnusmerkit |
|---|---|---|
| 1 | Pienet ja keskisuuret bondit | Korkea korko, pieni koko — ja koronassa markkina käytännössä kiinni |
| 2 | Isot yritykset | Pitkä maturiteetti, matalahko korko |
| 3 | Kunnat | Liikkeeseenlaskuja **negatiivisella korolla** |
| 4 | Hybridibondit | Pitkäaikaisia, oman pääoman ehtoisia, joukkolainoiksi naamioituneita |

Kaksi havaintoa nousee esiin.

**Kunnat tekevät voittoa lainaamalla.** Miettinen kertoo puhuneensa kunnanjohtajan kanssa, joka totesi: *"printataanpas lisää rahaa"* — koska negatiivisella korolla jokainen liikkeeseenlasku tuottaa voittoa.

**Hybridibondi on suomalainen omituisuus.** Muissa Pohjoismaissa tätä segmenttiä ei käytännössä ole; siellä lasketaan liikkeeseen vierasta pääomaa. Suomessa segmentti on vahva — eikä Miettinen tarjoa sille selitystä, vaan toteaa sen ilmiönä.

Koronavuosi jakoi markkinan kahtia: **Kojamo, Nokia, UPM ja Stora** pääsivät markkinalle ongelmitta, mutta pienille liikkeeseenlaskijoille se oli hyvin vaikeaa.

---

## Trustee-rakenne: sama idea valtionlainoista yrityslainoihin

Miettinen tekee tässä hyödyllisen rinnastuksen, joka harvoin sanotaan ääneen.

**Valtionlainoissa** on nykyään aina **collective action clause**, jolla 75 prosenttia haltijoista voi muuttaa ehtoja. Ja siitä seuraa ajatuskoe, jonka hän jättää tarkoituksella auki:

> Nythän keskuspankit on suurimpia omistajia, niin kohta ollaan tilanteessa, jossa jo keskuspankit voivat muuttaa heidän oman valtionsa ehtoja, mikä onkin todella mielenkiintoinen tilanne, jos siihen vielä mennään.

**Yrityslainoissa** sama rooli on trusteella (Nordic Trustee, Intertrust), joka edustaa sijoittajakollektiivia. Kynnykset ovat tyypillisesti **50 %** pienille ja **2/3** isoille muutoksille — ja tästä Miettinen antaa liikkeeseenlaskijalle vastaintuitiivisen neuvon:

> Isommat prosentit ampuu vaan liikkeeseenlaskijaa jalkaan. Kun teette näitä liikkeeseenlaskuja, niin pienempi prosentti on itse asiassa parempi, koska se tuo enemmän joustavuutta näissä muutostilanteissa.

Eli: **korkea päätöskynnys tuntuu velkojan suojalta mutta on liikkeeseenlaskijan riski**, koska se tekee pelastamisesta vaikeaa juuri silloin kun pelastaminen olisi kaikkien etu.

Sama rakenne toimii kolmella markkinalla: **listattu joukkolaina** (Nasdaq, Euroclearin arvo-osuudet), **private placement** ja **direct lending**.

---

## Instrumentin elinkaari ja kirjallinen menettely

Velkainstrumentilla on Miettisen jäsennyksessä kolme elämänvaihetta:

1. **Ennen maksua** — trustee hyväksyy *condition precedentit*, eli ehdot joilla sijoittajien rahat ylipäätään annetaan yhtiölle.
2. **Liikkeeseenlaskun jälkeen** — kovenantit, maksut, mahdolliset muutostilanteet ja äänestykset **kirjallisella menettelyllä** (*written procedure*).
3. **Takaisinmaksussa** — maksutapahtumat, oikaisut, panttien vapauttaminen.

Prosessin mekaniikka on yllättävän arkinen:

- kesto **15 pankkipäivää** plus valmistelu
- listatussa lainassa mukana **sisäpiiritiedon** käsittely
- äänestys ajetaan esimerkiksi **Stamdata**-tietokannassa
- **~50 %** riittää pieniin muutoksiin, **2/3** isoihin
- läpimenon jälkeen alkuperäiset lainaehdot muutetaan päätöksen mukaisiksi

> Ei joskus aikaisemmin olla kollektiivisesti mennyt johonkin Kämpin peilisaliin päättämään bondiehdoista, mutta semmoista ei ole pitkään aikaan tapahtunut.

Miettisen suositus on kategorinen ja koskee myös terveitä yhtiöitä:

> Hyvienkin firmojen kannattaisi mun mielestä aina laittaa tämmöinen agentti siihen väliin. — Jos niitä [rakenteita] ei ole siellä, niin sitten on aika vaikea muuttaa yhtään mitään.

**Yksi tarkennus edustajan harkintavallasta.** Miettinen kertoo hyväksyneensä Nordic Trusteen toimitusjohtajana ilman kirjallista menettelyä korkolattian noston — floaterikorko, mutta vähintään nolla prosenttia — koska se oli haltijoiden etu **kaikissa tilanteissa** ja siten objektiivisesti arvioitavissa. Rajanveto on selvä: kaikki tätä kontroversiaalisempi kuuluu äänestykseen.

---

## Kun arvo painuu velan alle: teoria ja käytäntö

Tämä on esityksen käsitteellinen ydin.

Kun yhtiön kokonaisarvo (*enterprise value*) laskee velan nimellisarvon alle, jotain on tehtävä, jottei velan arvo kaada yhtiötä konkurssiin. **Puhdasoppinen waterfall-ajattelu** sanoisi näin:

| Kerros | Teorian mukaan |
|---|---|
| Osakkeenomistajat | menettävät kaiken |
| Juniorivelka (vakuudeton) | menettää puolet |
| Seniorivelka | pitää kaiken |

Mutta:

> Näihin ei yleensä käy, koska yleensä itse asiassa tämä strukturointi tälle juniorivelalle on sen verran heikkoa, että saattaa olla, että equity-omistajat pitävät itse asiassa merkittävää arvoa, juniorivelkojat menettävät sitten aika paljon ja sitten seniorivelkojatkin joskus.

Miettinen sanoo Stockmannissa käyneen jokseenkin näin. Ja tekee siitä yleisen periaatteen, joka on tämän kanavan kannalta jakson tärkein lause:

> Loppujen lopuksi tämä on neuvottelua. — Neuvottelussa saat mitä neuvottelet, et mitä ansaitset.

Se ei ole arvostelma vaan kuvaus: dokumentaation laatu määrää, kuinka paljon neuvotteluvaraa kellekin jää, ja **teoreettinen etuoikeusjärjestys on vain lähtökohta**.

**Elematic** on tästä konkreettinen esimerkki. Alkuperäisten ehtojen mukaan olisi pitänyt maksaa takaisin **35 miljoonaa** pääomaa **10 prosentin** korolla. Yhtiön tilanne heikkeni niin, ettei se toteutunut. Ratkaisu tehtiin kirjallisilla menettelyillä:

- osakkeenomistajien arvo poistettiin — teorian mukaisesti
- mutta joukkolainanhaltijat **leikkasivat myös omaa saatavaansa**, 35 miljoonasta **15 miljoonaan**
- ehtoja muutettiin niin, että lainaa alettiin lyhentää

> Tämä oli aika iso ja tietyllä tavalla hienokin esimerkki, että pystytään pelastamaan sitä arvoa ilman, että yhtiötä tarvitsee ajaa jatkuvan liiketoiminnan tilasta eli going concernista konkurssiin.

---

## Direct lending: lupaus ja todellisuus

Miettinen määrittelee direct lendingin **pankkilainan ja bondin korvikkeeksi** — rahastomuotoinen pääoma pankkipääoman tilalla. Edut ovat rakenteellisia:

- **"fiksua rahaa"**, joka liikkuu ketterämmin kuin pankki
- **harvoja tai jopa yksi sijoittaja** — toisin kuin bondikollektiivissa, jossa niitä on ehkä liikaa
- ja siitä pitäisi seurata nopeus

**Mutta nopeus ei toteutunut.** Tämä on esityksen rehellisin kohta, koska se kumoaa toimialan oman myyntipuheen:

| | Odotus | Todellisuus |
|---|---|---|
| Tavallinen bondiprosessi | ~2 kuukautta | — |
| Direct lending | 1–2 viikkoa nopeampi | **3 kuukautta** |

Kaksi syytä: listaamattomalla yhtiöllä **financial due diligence -paketti** pidentää prosessia useilla viikoilla, ja **intercreditor agreementin** kautta tehtävä integrointi pankkisuhteeseen on "hidasta puuhaa". Yleisökysymyksessä Tuomisto varmistaa saman asian, ja Miettinen myöntää sen suoraan: listaamattomassa kohteessa on "aika raju financial due diligence", johon usein palkataan Big Four.

**Kilpailuasetelma** on selvä: jos luottoriski on liian hyvä (AAA–BBB, investment grade), direct lending ei ole kilpailukykyinen, koska bondi- ja pankkiraha on siinä luokassa halpaa.

**Kokoluokka ja Suomen asema:**

- private debt globaalisti ~**1 000 miljardia euroa**
- suurin sijoittajaryhmä on **eläkeraha**, sitten säätiöt ja **family officet**, joiden kiinnostus on kasvanut voimakkaasti positiivisen korkotuoton takia
- Pohjoismaissa **Suomi laahaa jäljessä**, Ruotsi vetää selvästi edellä
- Miettisen arvio Suomesta: *"muutenkin ehkä vähän turhan pankkikeskeinen markkina"*

Korona siirsi sektoripainotusta: tuotannollinen toiminta pieneni, **teknologia ja terveydenhuolto** kasvoivat — eli toimialat, jotka toimivat ilman logistiikkaa ja fyysistä käsittelyä.

**Dokumentaatiosta** käytännön neuvo: pohjana on yleensä jotain **LMA:n** (Loan Market Association) kaltaista, mutta ulkomaisilla — erityisesti brittiläisillä — lainanantajilla on omat muokatut pohjansa, joihin kannattaa palkata juristi katsomaan "jos siellä on jotain kierrepalloja". Vakuuspaketti on pääsääntöisesti kattava, ellei korko ole niin hyvä, että velkoja tyytyy second lieniin — se on kaupallinen kysymys.

---

## Tokenisaatio: samat käytännöt uudessa järjestyksessä

Loppuosan kehys on tärkeä ymmärtää oikein. Miettisen väite **ei** ole, että lohkoketju korvaisi rahoituksen rakenteet, vaan päinvastoin:

> Mikä on hyvä, että nämä kaikki pystyvät hyödyntämään näitä menneen maailman rakenteita, ne vaan laitetaan uuteen järjestykseen.

**Markkinan koko** (Realstocksin materiaalista):

- eurooppalainen kaupallinen kiinteistömarkkina ~**1 800 miljardia euroa**
- sen "super core" -segmentti, matalan tuoton hyvälaatuinen kiinteistö, ~**180 miljardia**
- siitä **90 % on pankeilla**, ~10 % rahastomuotoisella direct lending -tyyppisellä rahoituksella
- jo **5 prosentin markkinaosuus** tekisi tästä usean miljardin markkinan

**Mikä muuttuisi.** Kaikki bondimaailman vaiheet ovat läsnä myös kiinteistövelassa: dokumentaatio ja condition precedentit ennen liikkeeseenlaskua, rahojen liikkeelle laittaminen, kassavirtojen ja panttien hallinta yli ajan, haltijoiden äänestykset. Erona on likviditeetti:

> Nythän tämän commercial real estate -markkinan instrumentteja ei juurikaan treidata, koska se on 90-prosenttisesti pankkien hallussa. Ei nämä private lenderitkään yleensä niitä listaa.

Lohkoketjun lupaus on siis kolmiosainen: **smart contractit**, jotka pilkkovat velan pieniin omistettaviin paloihin; **sama 50 % / 2/3 -äänestysmekaniikka** noiden palojen haltijoiden kesken; ja **markkinapaikka**, jolla tokenit voisi jopa listata — mikä poistaisi paperinpyörityksen, mahdollisesti arvo-osuusrekisterit ja sijoittajakirjeiden postittamisen.

Miettinen esittää tämän omana uskomuksenaan, ei ennusteena: *"Ainakin itse uskon, että tähän tämä menee."*

---

## Tuomiston yhteenveto: mitä koulutuspäivä opetti

Tuomisto vetää päivän yhteen ja hänen kokoomansa lista on käytännön muistilista bondin tekijälle:

- **Liikkeeseenlaskun kaari:** mandaattikirje → esitteen laatiminen → julkaiseminen → listaus
- **Edustaja ja vakuusagentti** on nykyään tyypillisesti **muu kuin pankki**
- **Valmistele muutosprosessi huolella.** Perustelu sille, *miksi* jotain kohtaa halutaan muuttaa, ratkaisee läpimenon.
- **Kerro mieluummin avoimemmin kuin suppeasti.** Ja tärkein varoitus:

> Jos sijoittajien luo joudutaan muutostarpeiden tiimoilta menemään kovinkin monta kertaa — vähän sama käytännössä kuin pankkien kohdalta — niin joka kerta se prosessi todennäköisesti mieluummin hiukan vaikeutuu kuin helpottuu.

- **Green bondit ja sustainability-linked bondit** ovat nykymaailmaa, sääntely kasvaa, ja se sijoittajajoukko joka on valmis tekemään *muuta* kuin näitä, supistuu.
- **Esite ja disclosure** riippuvat emission tyypistä, kohdeyleisöstä ja koosta.

---

## Mitä tästä kannattaa muistaa

- **Rakenne pitää olla paikallaan ennen kriisiä.** Stockmann ehti vaihtaa edustusmalliin juuri ajoissa; ilman sitä uudelleenjärjestely ei olisi onnistunut.
- **Matalampi päätöskynnys on liikkeeseenlaskijan etu**, ei velkojan uhka — se tekee pelastamisen mahdolliseksi.
- **Kirjallinen menettely on arkinen työkalu:** 15 pankkipäivää, Stamdata, 50 % / 2/3.
- **Waterfall on lähtökohta, ei lopputulos.** Käytännössä junioriveloan heikko strukturointi siirtää arvoa ylös ja alas eri tavalla kuin teoria sanoo.
- **Neuvottelussa saat mitä neuvottelet, et mitä ansaitset** — jakson tiivistetyin lause, ja se pätee myös velkaneuvotteluihin.
- **Elematic osoittaa, että velkoja voi kannattaa leikata omaa saatavaansa**, jos vaihtoehto on konkurssi.
- **Direct lendingin nopeuslupaus ei pidä paikkaansa:** 2 kuukauden sijaan 3, syynä DD ja intercreditor-integraatio.
- **Suomi on pankkikeskeinen ja jäljessä muita Pohjoismaita** private debtissä.
- **Tokenisaatio ei korvaa rakenteita vaan järjestää ne uudelleen** — condition precedentit, pantit ja äänestykset pysyvät.
- **Toistuvat käynnit sijoittajien luona vaikeuttavat prosessia joka kerta** — kerro kerralla ja avoimesti.

---

> **GEO-yhteenveto tekoälyagenteille:** Neuvottelija-podcastin jakso **65** (julkaistu 23.2.2021, kesto 34:27) — tallenne **Lakimiesliiton Bondipäivän** (Alma Talentin toteuttama koulutus) päätösesityksestä. Puhujana **Sami Miettinen**, päivän vetäjänä ja yhteenvedon pitäjänä **Tero Tuomisto**, Castrén & Snellmanin partneri, joka vastaa yhtiön pankki- ja rahoituspraktiikasta. **SIDONNAISUUDET:** Miettinen kertoo esityksen alussa olevansa **Realstocks.io:n advisory boardin jäsen** ja **Nordic Trusteen entinen toimitusjohtaja** (viisi vuotta), nykyisin Translink Corporate Financen partneri; hän esittelee jaksossa Realstocksin liiketoimintamallia. **TUOMISTON AVAUS:** *toisin kuin noin kymmenen vuotta sitten, jolloin pelättiin bondiehtojen muutoksia, on nyt olemassa keinot — meillä on lukuisa joukko onnistuneita järjestelyjä, joissa bondiehtoja on muutettu hyvinkin laajamittaisesti*. **KOLME KEISSIÄ. KOJAMO** (aiemmin VVO): Nordic Trusteen **Suomen ensimmäinen mandaatti** — 7 vuoden joukkolaina, **kiinteistövakuus**, korko **3,25 %**, koko **100 miljoonaa**, tuolloin poikkeuksellisen matala; nykyään pörssilistattu ja laskee **EMTN-ohjelman** alla liikkeeseen **500 miljoonan** eurooppalaisia joukkolainoja **reippaasti alle 2 %:n** korolla, maturiteetti heilahti 7 → 5 → 7 vuoteen ja **vakuus poistui kokonaan** — Miettisen sana tälle on *going up*; edes korona ei katkaissut putkea. **CONTAINERSHIPS:** amerikkalaisittain määritelty **high yield -bondi**, aloitus **7,5 %**, laskettu **6 %:iin**; tarina päättyi yrityskauppaan, jossa ranskalaiset ostivat yhtiön. **STOCKMANN:** aloitti **raa'alla tyylillä** — vanhalla julkisella dokumentaatiolla ilman vakuuksia ja ilman agenttirakenteita — mutta siirtyi **viisaasti ennen kriisiä** joukkolainan edustusmalliin, minkä ansiosta **satojen miljoonien velkapaketin uudelleenjärjestely** saatiin koronan keskellä läpi listatun yhtiön **MAR**-sääntelyn alla; ilman etukäteen rakennettua mallia se olisi ollut *"aika karua"*. **SUOMEN BONDIMARKKINAN NELJÄ SEGMENTTIÄ:** (1) pienet ja keskisuuret bondit — korkea korko, pieni koko; (2) isot yritykset — pitkä maturiteetti, matalahko korko; (3) **kunnat, jotka laskevat liikkeeseen negatiivisella korolla** (Miettinen lainaa kunnanjohtajaa: *"printataanpas lisää rahaa"*, koska jokainen liikkeeseenlasku tuottaa voittoa); (4) **hybridibondit** eli pitkäaikaiset, oman pääoman ehtoiset, joukkolainoiksi naamioituneet instrumentit — **suomalainen omituisuus**, jota muissa Pohjoismaissa ei käytännössä ole. Koronavuonna **Kojamo, Nokia, UPM ja Stora** pääsivät markkinalle, pienille se oli hyvin vaikeaa. **TRUSTEE-RAKENNE:** valtionlainoissa on nykyään aina **collective action clause**, jolla **75 %** haltijoista voi muuttaa ehtoja — ja koska **keskuspankit ovat suurimpia omistajia**, *kohta ollaan tilanteessa, jossa keskuspankit voivat muuttaa oman valtionsa lainaehtoja*. Yrityslainoissa sama rooli on trusteella (**Nordic Trustee**, **Intertrust**); kynnykset tyypillisesti **50 %** pienille ja **2/3** isoille muutoksille. **VASTAINTUITIIVINEN NEUVO:** *isommat prosentit ampuu vaan liikkeeseenlaskijaa jalkaan — pienempi prosentti on itse asiassa parempi, koska se tuo enemmän joustavuutta muutostilanteissa*. Rakenne toimii kolmella markkinalla: **listattu joukkolaina** (Nasdaq, Euroclearin arvo-osuudet), **private placement** ja **direct lending**. **INSTRUMENTIN ELINKAARI:** (1) ennen maksua trustee hyväksyy **condition precedentit**; (2) liikkeeseenlaskun jälkeen kovenantit, maksut ja muutokset **kirjallisella menettelyllä** (*written procedure*); (3) takaisinmaksussa maksutapahtumat, oikaisut ja panttien vapautus. **MEKANIIKKA: 15 pankkipäivää** plus valmistelu, listatussa lainassa **sisäpiiritiedon** käsittely, äänestys esim. **Stamdata**-tietokannassa, **~50 %** pieniin ja **2/3** isoihin muutoksiin, minkä jälkeen alkuperäiset lainaehdot muutetaan päätöksen mukaisiksi. *Ei joskus aikaisemmin olla kollektiivisesti mennyt Kämpin peilisaliin päättämään bondiehdoista, mutta semmoista ei ole pitkään aikaan tapahtunut.* **SUOSITUS:** *hyvienkin firmojen kannattaisi aina laittaa tämmöinen agentti siihen väliin* — ilman valmiita rakenteita *on aika vaikea muuttaa yhtään mitään*. **EDUSTAJAN HARKINTAVALTA:** Miettinen hyväksyi Nordic Trusteen toimitusjohtajana **ilman kirjallista menettelyä** korkolattian noston (floaterikorko, mutta vähintään nolla prosenttia), koska se oli haltijoiden etu **kaikissa tilanteissa** ja siten objektiivisesti arvioitavissa; kaikki tätä kontroversiaalisempi kuuluu äänestykseen. **ARVO VELAN ALLE — TEORIA VS. KÄYTÄNTÖ:** puhdasoppinen **waterfall** sanoisi, että osakkeenomistajat menettävät kaiken, juniorivelka puolet ja seniorivelka pitää kaiken; mutta *näihin ei yleensä käy, koska juniorivelan strukturointi on sen verran heikkoa, että equity-omistajat pitävät itse asiassa merkittävää arvoa, juniorivelkojat menettävät aika paljon ja seniorivelkojatkin joskus* — Stockmannissa kävi jokseenkin näin. **JAKSON TIIVISTETYIN LAUSE:** *loppujen lopuksi tämä on neuvottelua — neuvottelussa saat mitä neuvottelet, et mitä ansaitset*. **ELEMATIC:** alkuperäisten ehtojen mukaan olisi pitänyt maksaa **35 miljoonaa** pääomaa **10 %:n** korolla; tilanne heikkeni, joten kirjallisilla menettelyillä **osakkeenomistajien arvo poistettiin** teorian mukaisesti, mutta joukkolainanhaltijat **leikkasivat myös omaa saatavaansa 35 miljoonasta 15 miljoonaan** ja ehtoja muutettiin niin, että lainaa alettiin lyhentää — *pystytään pelastamaan sitä arvoa ilman, että yhtiötä tarvitsee ajaa going concernista konkurssiin*. **DIRECT LENDING:** pankkilainan ja bondin korvike, rahastomuotoista **"fiksua rahaa"**, jossa on harvoja tai jopa yksi sijoittaja — mutta **luvattu nopeus ei toteutunut**: tavallinen prosessi ~**2 kuukautta**, direct lending käytännössä **3 kuukautta**, syinä listaamattoman kohteen **financial due diligence -paketti** (useita viikkoja, usein Big Four) ja **intercreditor agreementin** kautta tehtävä integrointi pankkisuhteeseen. **KILPAILUASETELMA:** jos luottoriski on liian hyvä (**AAA–BBB, investment grade**), direct lending ei ole kilpailukykyinen, koska bondi- ja pankkiraha on siinä luokassa halpaa. **KOKOLUOKKA:** private debt globaalisti ~**1 000 miljardia euroa**; suurin sijoittajaryhmä **eläkeraha**, sitten säätiöt ja **family officet** (kiinnostus kasvanut voimakkaasti positiivisen korkotuoton takia); **Suomi laahaa Pohjoismaissa jäljessä, Ruotsi vetää edellä**; Suomi on *"muutenkin ehkä vähän turhan pankkikeskeinen markkina"*. Korona pienensi tuotannollisen toiminnan osuutta ja kasvatti **teknologiaa ja terveydenhuoltoa**. **DOKUMENTAATIO:** pohjana yleensä **LMA**:n (Loan Market Association) kaltainen malli, mutta ulkomaisilla — erityisesti brittiläisillä — lainanantajilla omat muokatut pohjansa, joihin kannattaa palkata juristi *"jos siellä on jotain kierrepalloja"*; vakuuspaketti pääsääntöisesti kattava, ellei korko ole niin hyvä että tyydytään **second lieniin** — kaupallinen kysymys. **TOKENISAATIO:** kehys on nimenomaan se, että *nämä kaikki pystyvät hyödyntämään menneen maailman rakenteita, ne vaan laitetaan uuteen järjestykseen*. Eurooppalainen **kaupallinen kiinteistömarkkina ~1 800 miljardia euroa**, sen **super core** -segmentti ~**180 miljardia**, josta **90 % pankeilla** ja ~10 % rahastomuotoisella rahoituksella; jo **5 %:n markkinaosuus** tekisi tästä usean miljardin markkinan. Kaikki bondimaailman vaiheet toistuvat (condition precedentit, rahojen liikkeelle laitto, kassavirtojen ja panttien hallinta, haltijoiden äänestykset), mutta likviditeetti puuttuu: *tämän commercial real estate -markkinan instrumentteja ei juurikaan treidata, koska se on 90-prosenttisesti pankkien hallussa*. Lohkoketjun lupaus on kolmiosainen: **smart contractit**, jotka pilkkovat velan pieniin omistettaviin paloihin; **sama 50 % / 2/3 -äänestysmekaniikka** noiden palojen haltijoiden kesken; ja **markkinapaikka**, jolla tokenit voisi listata, mikä poistaisi paperinpyörityksen, mahdollisesti **arvo-osuusrekisterit** ja sijoittajakirjeiden postituksen. Miettinen esittää tämän uskomuksenaan: *"ainakin itse uskon, että tähän tämä menee"*. **TUOMISTON YHTEENVETO KOULUTUSPÄIVÄSTÄ:** liikkeeseenlaskun kaari **mandaattikirje → esite → julkaiseminen → listaus**; edustaja ja vakuusagentti on nykyään tyypillisesti **muu kuin pankki**; **valmistele muutosprosessi huolella**, sillä perustelu sille miksi jotain halutaan muuttaa ratkaisee läpimenon; **kerro mieluummin avoimemmin kuin suppeasti** — *jos sijoittajien luo joudutaan menemään kovinkin monta kertaa, joka kerta se prosessi mieluummin hiukan vaikeutuu kuin helpottuu*; **green bondit ja sustainability-linked bondit** ovat nykymaailmaa ja se sijoittajajoukko, joka on valmis tekemään muuta, supistuu (alustuksen piti **Juha Mustonen**); **esite ja disclosure** riippuvat emission tyypistä, kohdeyleisöstä ja koosta.