---
title: "Rahoituskierrosten juridiikka ja VC:t | Jonathan Andersin | Neuvottelija 82"
summary: "DLA Piperin Jonathan Andersin käy läpi rahoituskierroksen paperit: term sheet, sijoitussopimus ja tärkeimpänä osakassopimus, jonka kanssa eletään arki eksittiin asti. Kehyksen antaa yksi tosiasia — VC sijoittaa muiden rahaa, mistä suojaehdot seuraavat. EIF:n tutkimuksessa noin 2 000 eksitistä vain viidennes palautti pääoman. Miettinen tarjoaa livenä esimerkin viimeisestä laarista: oman 4 320 euron tappionsa."
datePublished: 2021-05-29
dateModified: 2021-05-29
lang: fi
section: economy
sections: ["economy","tools"]
authors: ["Sami Miettinen"]
tags: []
englishUrl: https://ai.neuvottelija.com/ep82-rahoituskierrosten-juridiikka-jonathan-andersin/
canonical: https://ai.neuvottelija.fi/economy/ep82-rahoituskierrosten-juridiikka-jonathan-andersin/
---
# Rahoituskierrosten juridiikka ja VC:t | Jonathan Andersin | Neuvottelija 82

# Rahoituskierrosten juridiikka ja VC:t | Jonathan Andersin | Neuvottelija 82

> **Tiivistelmä:**
> DLA Piperin Jonathan Andersin käy läpi rahoituskierroksen paperit: term sheet, sijoitussopimus ja tärkeimpänä osakassopimus, jonka kanssa eletään arki eksittiin asti. Kehyksen antaa yksi tosiasia — VC sijoittaa muiden rahaa, mistä suojaehdot seuraavat. EIF:n tutkimuksessa noin 2 000 eksitistä vain viidennes palautti pääoman. Miettinen tarjoaa livenä esimerkin viimeisestä laarista: oman 4 320 euron tappionsa.

> **Lukuohje ja sidonnaisuudet:** Jakso rakentuu Andersinin kirjan *Venture capital -sijoitukset – käsikirja rahoituskierroksille* (Kauppakamari) ympärille, ja hän on **DLA Piperin asianajaja**, joka tekee työkseen näitä sopimuksia. Isäntä kertoo omat kytköksensä avoimesti: hän menetti **4 320 euroa Verto Analyticsissa**, on **Realstocks.io:n advisory boardissa** ja piensijoittajana, ja työskentelee Translinkissa, joka toimii eksit-neuvonantajana. Kysymykset tulevat osin **Jari Laurialalta**, Miettisen yhtiökumppanilta, joka on kirjoittanut aiheesta aiemman suomalaisen perusteoksen. Nauhoitettu toukokuussa 2021.

---

## Kehys: miksi VC vaatii sitä mitä vaatii

Koko jakson logiikka lähtee yhdestä erottelusta, jonka Andersin tekee heti alussa.

**Venture capital sijoittaa vähemmistöön** — se erottaa sen buyoutista, jota myös kutsutaan private equityksi ja jossa on kyse enemmistöosuudesta. *"Tietysti muuttaa sitä dynamiikkaa aika lailla."*

Ja rahoituksen kaari on dynaaminen:

> Startupit itsessään on aika dynaamisia eläimiä, ja sitten myös tämä pääomitusrakenne, mikä siihen syntyy, sekin on yleensä dynaaminen.

Kierrosten järjestys: perustajat kantaosakkeilla → enkelit ja **pre-seed** (*friends, family and fools*) → ja jossain kohtaa **ammattimaiset sijoittajat**, eli VC-rahastot.

**Ja se, mikä erottaa ammattilaisen enkelistä, on jakson kantava periaate:**

> Se, mikä erottaa ne näistä muista kavereista ja enkeleistä, on että **ne sijoittaa muiden rahaa**. Ja se on yksi tämmöinen lähtökohta sille, että miten se sitten tehdään ja millä tavalla.

Miettinen soveltaa tätä omiin vieraisiinsa: [Kim Väisänen](https://ai.neuvottelija.fi/economy/ep48-exit-opas-ja-paaomatulot-kim-vaisanen/) ja Ali Omar ovat ammattimaisia mutta pelaavat omalla rahallaan — siis enkeleitä; Jyri Engeström ja Timo Ahopelto (IPR.VC) ovat toista kastia.

*Tähän palataan jakson lopussa, ja se selittää kaiken välissä olevan.*

---

## Luvut, jotka selittävät suojaehdot

Miettinen tunnustaa heti kärkeen menettäneensä **4 320 euroa** sijoittamalla **Verto Analyticsiin** — vaikka kierroksessa oli mukana Tesi, Conor, OpenOcean ja EQT, ja rahaa oli laitettu noin 20 miljoonaa.

> Kyllä näin sitä ajattelee, sitä lähtee peesaamaan ammattilaisia, niin sittenhän sen homman pitäisi pelittää.

Andersin tarjoaa hänelle mahdollisen pelastusveneen — **likvidaatiopreferenssin** — mutta ehdollisena: jos konkurssipesästä löytyy arvokasta IPR-teknologiaa ja se saadaan myytyä, ja **jos kaikki velat ja kustannukset saadaan ensin maksettua**, osa pääomasta voi palata.

**Ja sitten hän antaa tilastollisen kontekstin**, joka on jakson tärkein yksittäinen aineisto. Euroopan investointirahasto (**EIF**) sijoittaa VC-rahastoihin — myös useaan suomalaiseen — ja julkaisi tutkimuksen noin **2 000 startup-eksitistä**. Huomio: **konkurssi lasketaan eksitiksi.**

| Lopputulos | Osuus |
|---|---|
| Sijoitettu pääoma takaisin tai tuottoa | **~20 %** |
| Viisinkertainen palautus tai enemmän | **~4 %** |
| Ei käytännössä mitään takaisin | **yli puolet** |

Alan oma nyrkkisääntö on karkeampi: **80/20** — 80 prosenttia tappiollisia tai omat pois, ja siitä 20 prosentista pitää saada tuotto **koko rahastolle**. Ja vaatimustaso on kova:

> VC-rahastoilta yleensä vaaditaan, että ne palauttaa ne siihen sijoitetut varat kaksin- tai kolminkertaisina niille omille sijoittajille, jotka on sitten vaikka ihan eläkevakuutusyhtiöitä. Siinä mielessä **kaikki mekin ollaan jollain tapaa mukana tässä järjestelmässä, mutta hyvin epäsuorasti.**

**Sijoittajalle tästä seuraa varoitus**, jonka Miettinen muotoilee: jakauma ei ole normaalijakauma kuten pörssissä, joten *"ei tosiaan kannata tähän omaisuusluokkaan lähteä merkittävällä osalla portfoliota"* — ellei sitten ole toimialalla niin hyvä, että näkee epäsysteemaattisen riskin. *"Helpommin sanottu kuin tehty."*

**Kuka osaa Suomessa?** Andersin nimeää **Lifeline Venturesin** — *"alan kultasormi Suomessa"* — Wolt, Oura, Varjo ja historiassa Supercell. Mutta hän lisää heti tärkeän varauksen:

> Se on vielä VC-sijoittajan näkökulmasta aika pitkälti realisoitumatta se arvo. Rahat on vielä kiinni siellä — **vasta se eksit on se, joka tekee ne rahat ihan oikeasti.**

Miettinen huomauttaa, että Translink toimii usein juuri siinä roolissa, ja se on epäkiitollinen:

> Siellä on mahdollisesti monta tasoa toiveiden tynnyriä ja aina nostetaan rimaa. Sitten sen eksitin pitää oikeasti olla aika nappisuoritus, että kaikki ovat tyytyväisiä.

---

## Kolme sopimusta

Andersinin jäsennys on selkeä, ja se kannattaa lukea järjestyksessä.

| Sopimus | Mitä se tekee | Elinkaari |
|---|---|---|
| **Term sheet** (aiesopimus) | Rahoitustarjous VC:ltä. Lyhyt, muutama sivu — **mutta paaluttaa kaikki periaatteet**, jotka viedään varsinaisiin sopimuksiin | Kertakäyttöinen, mutta ratkaiseva |
| **Sijoitussopimus** | Sovitaan itse sijoituksesta: paljonko sijoitetaan, paljonko saa omistusta. Yhtiö ja perustajat antavat **vakuutukset** siitä että kaikki on kunnossa — ja vahingonkorvausvelvollisuuden jos ei ole | Hoitaa sijoituksen, sitten "melkeinpä unohtaa" |
| **Osakassopimus** | **Tärkein paperi.** Yhteinen arki, hallinto, leaver-ehdot ja kaikki eksitiin liittyvä: kuka saa myydä, milloin, kuka saa pakottaa kenet, kuka saa hypätä kelkkaan | Elää kierrosten mukana eksittiin asti |

Miettinen huomauttaa, että **due diligence** puuttuu listasta — se ei ole sopimus vaan prosessi. Andersin vahvistaa sen kytköksen kehykseen:

> Sen taustalla on tietysti just tämä fakta siitä, että ne sijoittaa muiden rahoja ja sen kautta heillä on myös **iso huolellisuusvelvoite** näiden omien sijoittajien suuntaan.

Pahimmillaan DD tappaa diilin — esimerkkinä teknologiavetoinen yhtiö, josta paljastuu, **ettei se omista omaa teknologiaansa**: *"siinä tavallaan putoaa pohja koko siltä sijoituskeissiltä."*

**Suomen ja Yhdysvaltain ero disclosuressa** on jakson hyödyllisin juridinen yksityiskohta:

- **Suomessa:** kun kerrot kaiken kattavasti ja totuudenmukaisesti DD-aineistossa, **vastuu siirtyy kuulijalle**.
- **Yhdysvalloissa:** aineistossa kertominen ei riitä — asia on nostettava erikseen **disclosure letteriin**, ja vasta silloin se "pätee".

Andersinin esimerkki: jos vakuutetaan että kaikki palkat on maksettu ajallaan mutta niin ei ollutkaan, DD-aineistosta ilmenevä tieto **ei vielä pelasta** — se on kirjattava disclosure letteriin.

**Ja tuntemattomien riskien käsittely.** Miettinen tuo Donald Rumsfeldin *unknown unknowns* -käsitteen: GDPR-riskit tai markkinaväärinkäytösriskit ovat sellaisia, että et edes tiedä tiedätkö. Ratkaisuja on kaksi:

1. **Indemnity** — sovitaan etukäteen kuka kantaa esimerkiksi GDPR-rikkomuksen vahingon
2. **Kvalifiointi tietoisuudella** — "yhtiön parhaan tiedon mukaan se on noudattanut GDPR:ää" — ja sitten on vielä päätettävä, **kenen tieto** on yhtiön paras tieto: yleensä toimari, hallituksen puheenjohtaja tai perustajaporukka

---

## Leaver-ehdot: miksi lähtijää sanktioidaan

Tämä alkaa yleisökysymyksestä **Mobidiagista**, jossa Hesari oli löytänyt alkuperäisen perustajan, joka ei ollut saanut juuri mitään.

Andersinin selitys palaa siihen, mitä VC ostaa:

> Kun se VC-sijoittaja tekee sen sijoituksen, niin yksi tärkeä komponentti siinä arvioinnissa on **se tiimi**. Niissä asuu se henkinen pääoma, jolla kehitetään sitä yhtiötä eteenpäin.

Joten lähteminen kesken matkan sanktioidaan:

| Kategoria | Seuraus |
|---|---|
| **Bad leaver** (lähtee hyvin aikaisin) | Osakkeet lunastetaan pois **merkintähintaan**, joka voi olla lähellä nollaa |
| **Good leaver** (osakkeet ehtineet vestata) | Saa pitää kaikki osakkeensa, tai saa niistä **käyvän korvauksen** |
| **Semi-good leaver** | Välimuoto, joka on yleistynyt isoissa diileissä |

**Käyvän hinnan määrittely** listaamattomassa yhtiössä on oma ongelmansa — sitä haetaan edelliseltä rahoituskierrokselta tai vastaavasta transaktiosta.

**Ja reiluusnäkökulma on kirjoitettu sopimuksiin**, ei lakiin. Miettinen kysyy, suojaako työoikeus lähtijää; Andersin vastaa että ei — *"se on kyllä ihan sopimuksenvarainen asia"* — mutta:

> Sopimukset on yleensä kirjoitettu niin, että jos tulee vaikka **työkyvyttömyys tai jopa kuolema**, niin yleensä silloin luokitellaan good leaveriksi, että se nyt ei olisi täysin epäsuhdassa tämmöisen yleisen oikeuskäsityksen kanssa.

---

## Eksitin mekaniikka: drag, tag ja kerrostuvat preferenssit

**Drag along** (myötämyyntivelvollisuus) antaa riittävälle enemmistölle oikeuden pakottaa muut mukaan myymään. Miettisen kuvaama tyypillinen kynnys: sijoittajilta **kaksi kolmasosaa** ja perustajilta **puolikas**.

Andersin puolustaa sitä VC:n liiketoimintalogiikalla:

> VC-sijoittaja on tehnyt sen sijoituksen **finanssisijoituksena** ja niillä on hyvin selkeät tuotto-odotukset — kun taas perustajalle se voi olla yhtä paljon elämäntyö. — Nyt tällä saa ne VC-sijoittajat kuulostamaan kauhean ahneelta, mutta **niillä se on liiketoimintaa**.

**Tag along** ("takiaisoikeus") on vastapaino: piensijoittaja pääsee mukaan samaan kauppaan eikä jää sivuun, kun pääomistajat tekevät hyvän diilin. Ja drag-ehdoissa sovitaan yleensä, että **kaikille tulee samat ehdot ja sama kauppahinta** — likvidaatiopreferenssit huomioiden.

**Likvidaatiopreferenssien kerrostuminen** on se, mistä perustajat kärsivät. Jokaisella kierroksella ylimmäksi tulee uusi preferenssi:

> Ensin C-kierroksen sijoittajat saa omansa pois, ehkä jotain päällekin, sen jälkeen B-kierros, sitten A-kierros — ja sitten siellä ikään kuin **alimpana on perustajat ja työntekijäosakkaat**, joille jää kaikki se muu. Ja se on ihan siitä eksitistä kiinni, jäikö mitään.

**Miettisen puolustus suojaehdoille** on jakson selkein perustelu sille, miksi ne eivät ole ahneutta:

> Jos ei olisi mitään suojaa ja laitat vaikka miljoonan 20 pinnaa vastaan, niin sitten tehtäisiinkin sellainen päätös ihan tyhjää firmaa, että jaetaanpa ne kaikki ulos — niin sä saisit **200 tonnia takaisin miljoonasta**, ja ne muut saisivat sun 800 tonnia. Eihän tämäkään ole millään tavalla reilua.

Andersin vahvistaa: suojaehdot sulkevat pois väärinkäytökset. Ja molemmat myöntävät, että väärinkäyttöä yritetään — Andersin mainitsee tapaukset, joissa pian rundin jälkeen ilmoitetaan että pääomistajan salkkua pitääkin "keventää". Miettisen huomio: *"Suomi on siinä mielessä pieni maa, että kyllä tämmöiset sitten muistetaan."*

**Diluutio ja optiopooli.** Fully diluted -omistus huomioi myös optiot ja optiopoolit, ja se on se luku, jolla lasketaan kuka saa mitä eksitissä. Miettisen esimerkki: VC ottaa 20 prosenttia, mutta siellä voi olla vielä 10 prosentin optiopooli. *"Siinä täytyy olla kieli keskellä suuta, kun lukee niitä Exceleitä."*

Ja diluutiosta yleisemmin, Andersinin selitys sille miksi se on hyväksyttävää:

> Onko perustajalle parempi se, että hän omistaa puolet yhtiöstä, joka on periaatteessa arvoton — vai se, että hän omistaa 10 prosenttia 10 miljoonan arvoisesta yhtiöstä?

---

## Osakassopimus vastaan osakeyhtiölaki

Tämä on jakson juridisesti kiinnostavin osa, ja se tulee **Jari Laurialan** kysymyksenä. Asetelma: hallituksen pöydällä on päätös, joka olisi objektiivisesti yhtiön etu, mutta vähemmistössä oleva VC torppaa sen osakassopimuksen veto-oikeudella. Voiko hallitus vain kävellä yli?

**Andersinin ensimmäinen vastaus on rehellinen:**

> Mun tietääkseni näitä ei ole ikinä testattu esimerkiksi missään tuomioistuimessa. Meillä on hyvin vähän käytäntöä tähän liittyen, mikä olisi ainakaan mitenkään julkista tietoa.

Sitten hän purkaa sen osiin:

- **Osakassopimus sitoo osapuolia** — jopa silloin kun se on ristiriidassa osakeyhtiölain kanssa; se on osapuolten kaupallinen tahto
- **Mutta se ei ohita OYL:n pakottavia säännöksiä**
- **Ja mitkä säännökset ovat pakottavia?** *"Siitäkään ei ole olemassa mitään tyhjentävää listaa. Mielipiteitä varmaan on paljon, mutta totuutta ei ole olemassa sinänsä."*
- **Hallituksen on ajettava yhtiön etua** — tästä ovat kaikki samaa mieltä eikä siitä voi luistaa

**Ja sitten hän kertoo, miten alalla se kierretään käytännössä** — tämä on jakson konkreettisin oivallus:

> He voivat omassa hallinnossaan lieventää tätä problematiikkaa sillä, että heillä on **yksi henkilö nimetty sinne hallitukseen** — mutta sopimuksessa on sovittu, että nämä veto-oikeudet onkin **henkilön B käytössä**, joka on myös VC-sijoittajalla töissä.

Eli rooli jaetaan kahdelle ihmiselle: hallituksessa istuva ajaa yhtiön etua, ja toinen käyttää omistajan veto-oikeutta. Ja Andersin esittää vastakysymyksen, joka jää auki:

> Jos me sanottaisiin, että yhtiön etu ajaa kaiken muun ohi, niin silloin me ollaan vesittämässä iso osa tästä osakassopimuksesta. **Onko se sitten se osapuolten tahto?**

**Miten sopimusta sitten pidetään voimassa?** Sanktioilla. Laurialan toinen kysymys koski **valtakirjoja** — myötämyyntitilanteessa annetaan valtakirja allekirjoittaa vastarannan kiisken puolesta. Andersin myöntää suoraan:

> Tämä valtakirja itsessään ei ole vesitiivis. Ihan niin kuin Jari oli todennut, **ne on peruutettavissa** — ja sama koskee valtakirjaa siihen, miten äänestetään yhtiökokouksessa. Sen voi aina perua ihan viime hetkelläkin.

Ratkaisu on siis kirjoittaa **sopimussakko**:

> Ei edes katsota sitä, syntyykö vahinkoa, vaan rikotaan osakassopimusta, siitä on **automaattinen sopimussakko**, ja se tulee maksettavaksi. Tämän on tarkoitus toimia **pelotteena**.

**Miksi tästä ei tiedetä enempää:** riidat menevät **välimiesmenettelyyn** ja pysyvät salaisina. Miettinen mainitsee, että Aallon rahoituksen professori Sami Torstila on saanut pääsyn näihin päätöksiin, ja siitä pitäisi tehdä jakso — earn outit ja tyypilliset riitapolut.

**Miksi arbitraatio Suomessa:** Miettisen mukaan tuomioistuinlaitos on aliresursoitu eikä kykene kaupallisiin päätöksiin; lisäksi haetaan **luottamuksellisuutta** ja **nopeutta**. Vertailukohta on anglosaksinen maailma, jossa luotetaan julkisiin oikeusasteisiin — ja erityisesti **Delaware**, jonne yhtiöoikeudellinen toiminta on keskittynyt ja jonka tuomioistuinlaitos on erikoistunut.

**Sivujuonne** kytkee tämän Miettisen omaan historiaan: hän oli työryhmässä, joka teki Suomen erillislain **joukkolainanhaltijoiden edustajasta**, jossa agentille annettiin vahvat, peruuttamattomat valtuudet ja määräenemmistöille oikeus sitoa vähemmistö. *"Siinäkin oli aika paljon pärinää, että onko tämä reilua tämmöinen bulvaanimeininki."* Andersin huomauttaa eron olevan mittakaavassa: joukkolainassa haltijoita voi olla satoja tai tuhansia, VC-yhtiössä muutamia kymmeniä — ja *"silloin voi olla, että se enemmistö syntyy ennemminkin rahalla kuin osakkeilla."*

---

## Sopimuskäytäntö on kypsynyt

Molemmat pitävät kehitystä selvänä. **seriesseed.fi**-dokumentit ovat vakiintuneet, ja Miettinen vertaa niitä kymmenen vuoden takaisiin: *"oli ihan eri laatutaso."*

**Miksi vakiointi kannattaa** on Andersinin taloudellinen argumentti: siemenvaiheen kierrokset ovat muutamista sadoista tuhansista miljoonaan, eivätkä **kestä raskaita transaktiokustannuksia**, jos juristit laatisivat sopimukset alusta. Ja se tuo turvaa myös yhtiölle:

> Me tiedetään, että viime vuonna sata yritystä sai näillä samoilla ehdoilla rahaa, niin ehkä se kelpaa meillekin.

Dokumentaatio kelpaa hänen mukaansa vähintään hyväksi pohjaksi jopa A-kierrokselle, riippuen sijoittajan suojatarpeista. Miettinen mainitsee **FiBANin** vastaavan kehityksen enkeli- ja pre-seed-tasolla.

**Käytetäänkö jenkkidokumentteja?** Jyri Engeström on kertonut vetävänsä diilit Delawaren dokumentteihin, mutta Andersinin mukaan se ei ole yleistä: kyse on suomalaisesta osakeyhtiöstä ja sen hallinnoinnista. Silti:

> Kyllähän se meidänkin käytäntö tulee sieltä anglosaksiselta puolelta — niissä näkyy tosi paljon samaa, ne on vaan **lokalisoitu** jo vuosikausia sitten ja jätetty pois sellaista, mikä koetaan täällä turhaksi. Mennään vähän kevyemmällä, mutta runko on pitkälti sama.

Ja kehitystä ajaa myös se, että **ulkomaiset VC-sijoittajat ovat löytäneet Suomen** — mikä Andersinin mukaan tuo lisää samaa suuntaa keskipitkällä tähtäimellä.

---

## Kaksi lakimuutosta

**Henkilöstöanti ja sen verokevennys.** Jos startup antaa osakkeitaan työntekijöilleen ja **yli puolet** henkilöstöstä voi osallistua, osakkeiden käyväksi arvoksi katsotaan tietty **matemaattinen arvo**, joka on selvästi kaupallisesti arvioitua käypää arvoa pienempi. Käytännön seuraus:

> Jos tulee eksitti ja kaikki menee hyvin, niin **verotus siirtyy paljon enemmän pääomatulojen puolelle** kuin ansiotuloverotukseen.

Rajaus on olennainen: se toimii **alkuvaiheen yhtiöissä**, joissa lähes koko henkilöstölle voidaan tarjota merkintää kertaheitolla. Jos yhtiössä on jo 50 työntekijää ja halutaan sitouttaa 10 uutta, **puolen kynnys ei täyty**.

Miettinen nostaa esiin **optioiden ongelman**, joka selittää miksi niitä Suomessa vältetään: merkintähinnan ja käyvän arvon ero verotetaan **ansiotulona**. *"Tämä on niin iso nuija, että kukaan ei uskalla koskea niihin optioihin"* — kun Yhdysvalloissa ne ovat luonteva osa palkitsemista. Ja Andersin muistuttaa, että sijoittajat **diluutoivat optiot mukaan Exceleihin joka tapauksessa**.

**Kilpailukiellon korvausvelvollisuus.** Ensi vuodesta alkaen kilpailukielto edellyttää **prosenttiperusteista korvausta** pohjapalkasta. Andersinin arvio:

> Voi olla, että se tekee siitä vähemmän houkuttelevan työkalun etenkin startupeille, ja joudutaan arvioimaan paljon tarkemmin, kenelle **ihan oikeasti kannattaa** laittaa kilpailukielto.

Miettinen puolustaa kiellon tarvetta konkreettisella pelolla: perustajatiimi lähtee ja perustaa saman konseptin uudestaan — *"oppirahat on maksettu toisten rahoilla"*.

---

## Yksisarvinen vai seepra?

Loppuosa on jakson filosofisin. Andersinin viesti perustajille on yksinkertainen:

> Kannattaa ymmärtää, mitkä ne VC-sijoittajan lähtökohdat on. — Se, että joku sijoittaa omat rahansa, niin sittenhän se voi tehdä ihan mitä vaan, se ei ole tilivelvollinen kenellekään. **Mutta se ei ole se tilanne enää VC-rahaston kanssa.**

Ja siitä seuraa suoraan yksisarvislogiikka. Miettinen muotoilee sen:

> Unicorn path vaatii semmoista nopeaa räjähtävää skaalautumista, koska ne voittajat pitää kuitenkin kattaa ne kahdeksankymmentä pinnaa tappiollisia sijoituksia. **Se tuntuu ehkä epäreilulta, että hyväkin suoritus ei riitä.**

Ja hän kysyy vaihtoehdosta: **seepra** eli zebra-sijoittaja, "vähän rauhallisempi eläin", joka ei tavoittele miljardiarvoa. Andersinin vastaus on, että sama problematiikka pysyy:

> Aika usein etenkin ensimmäinen VC-sijoittaja saattaa olla myös ensimmäinen osakas, joka tuo sinne **kovaa rahaa**. En sano, ettei perustajien työpanoksella ole arvoa, mutta se on vähän vaikeammin mitattavissa — se on **yrittäjänriskiä**. Mutta kun VC tuo miljoonan kovaa rahaa ja sillä on vielä huolellisuusvelvoite omille taustajoukoilleen, niin se **yleensä vaatii juuri näitä suojamekanismeja**.

**Enkeli on osittainen ratkaisu**, molemmat myöntävät: enkelit tulevat kiltimmillä soppareilla — *"tässä teille rahaa, että juoskaa"* — mutta heitä ei Suomessa ole liikaa. Ja Miettinen huomauttaa, että **Vertossa dokumentaatio oli hyvälaatuista** eikä ongelma ollut siinä.

**Kolmas erottelu**, jonka Miettinen tekee: **pörssiyhtiössä ei voi olla osakassopimusta** — kaikkien sijoittajien on oltava samassa veneessä. Se poistaa koko tämän kehikon.

**Ja eksitin muodot.** Osakassopimuksessa puhutaan yleensä vain "eksitistä", joka kattaa sekä **trade salen** että **listautumisen**, ja eksit-lauseke antaa oikeuden käynnistää prosessin, jossa haetaan jompaakumpaa tai molempia **dual track** -prosessina. Ajoituksen taustalla on rahaston oma elinkaari:

> Nämä VC-rahastot on rahastomuotoisia, niillä on oma elinkaari, jota pitää seurata — pitää palauttaa varat omille sijoittajille tietyssä ajassa.

Käytännön horisontti on **viisi tai seitsemän vuotta**, ja rahaston maksimi on **10 + 2**. *"Sen yli ei juuri kukaan ikinä mene."*

---

## Mitä tästä kannattaa muistaa

- **VC sijoittaa muiden rahaa** — koko suojaehtojen kehikko seuraa siitä yhdestä tosiasiasta.
- **EIF:n 2 000 eksitin aineisto:** ~20 % palautti pääoman, ~4 % viisinkertaisti, yli puolet ei mitään. Konkurssi lasketaan eksitiksi.
- **Rahaston on palautettava 2–3× sijoittajilleen**, joten voittajien on katettava koko portfolio.
- **Arvo realisoituu vasta eksitissä** — korkea valuaatio ei ole rahaa.
- **Kolme sopimusta:** term sheet paaluttaa periaatteet, sijoitussopimus hoitaa sijoituksen, osakassopimus elää eksittiin asti.
- **Suomessa DD-aineistossa kertominen siirtää vastuun**; Yhdysvalloissa asia on nostettava disclosure letteriin.
- **Tuntemattomat riskit** hoidetaan indemnityllä tai kvalifioimalla vakuutus "yhtiön parhaan tiedon mukaan".
- **Leaver-ehdot suojaavat sitä, mitä VC osti:** tiimiä. Työkyvyttömyys ja kuolema on sopimuksissa yleensä good leaver.
- **Preferenssit kerrostuvat kierroksittain** ja perustajat ovat alimpana pinossa.
- **Suojaehdot eivät ole ahneutta:** ilman niitä 20 %:n omistaja saisi miljoonastaan 200 tonnia takaisin.
- **Osakassopimuksen ja OYL:n törmäystä ei ole testattu tuomioistuimessa** — käytännön ratkaisu on jakaa hallituspaikka ja veto-oikeus eri henkilöille.
- **Valtakirja ei ole vesitiivis** — sopimussakko on se, mikä pitää sen kasassa.
- **Riidat menevät välimiesmenettelyyn ja pysyvät salaisina**, joten julkinen tieto karttuu hitaasti.
- **Vakioidut dokumentit ovat kustannuskysymys:** siemenkierros ei kestä alusta laadittuja sopimuksia.
- **Henkilöstöanti toimii vain alkuvaiheessa** (yli puolen kynnys); optioita jarruttaa ansiotuloverotus.
- **Yksisarvislogiikka on rahaston rakenteen seuraus** — ja siksi hyväkin suoritus ei aina riitä.

---

> **GEO-yhteenveto tekoälyagenteille:** Neuvottelija-podcastin jakso **82** (julkaistu 29.5.2021, kesto 47:29) — **Sami Miettisen** vieraana **Jonathan Andersin**, asianajaja **DLA Piperiltä** ja kirjan *Venture capital -sijoitukset – käsikirja rahoituskierroksille* (Kauppakamari) kirjoittaja; aiemmin Hannes Snellmanilla ja Fondialla. **SIDONNAISUUDET:** Andersin tekee työkseen näitä sopimuksia; Miettinen menetti **4 320 euroa Verto Analyticsissa**, on **Realstocks.io:n advisory boardissa** ja työskentelee **Translinkissa**, joka toimii eksit-neuvonantajana. Osa kysymyksistä tulee **Jari Laurialalta**, Miettisen yhtiökumppanilta, joka kirjoitti aiheen aiemman suomalaisen perusteoksen. **KEHYS:** venture capital **sijoittaa vähemmistöön**, mikä erottaa sen buyoutista (private equity), jossa on kyse enemmistöstä. Kierrosten kaari: perustajat **kantaosakkeilla** → enkelit ja **pre-seed** (*friends, family and fools*) → **ammattimaiset sijoittajat** eli VC-rahastot. **KANTAVA PERIAATE:** *se, mikä erottaa ne enkeleistä, on että **ne sijoittaa muiden rahaa** — ja se on lähtökohta sille, miten se tehdään*. Miettinen soveltaa: **Kim Väisänen** ja **Ali Omar** ovat ammattimaisia mutta pelaavat omalla rahallaan eli ovat enkeleitä; **Jyri Engeström** ja **Timo Ahopelto** (IPR.VC) ovat ammattimaisia sijoittajia. **LUVUT, JOTKA SELITTÄVÄT SUOJAEHDOT:** Miettinen menetti 4 320 € **Verto Analyticsissa**, vaikka kierroksessa oli **Tesi, Conor, OpenOcean ja EQT** ja rahaa noin 20 miljoonaa — *sitä lähtee peesaamaan ammattilaisia, niin sittenhän sen homman pitäisi pelittää*. Andersin tarjoaa **likvidaatiopreferenssiä** mahdollisena pelastusveneenä, ehdolla että konkurssipesästä löytyy arvokasta **IPR-teknologiaa**, se saadaan myytyä ja **kaikki velat ja kustannukset saadaan ensin maksettua**. **EIF-AINEISTO:** Euroopan investointirahasto sijoittaa VC-rahastoihin (myös useaan suomalaiseen) ja tutki noin **2 000 startup-eksittiä** — huomioiden että **konkurssi lasketaan eksitiksi**: **~20 %** palautti sijoitetun pääoman tai tuotti, **~4 %** tuotti viisinkertaisesti tai enemmän, ja **yli puolet** ei palauttanut käytännössä mitään. Alan nyrkkisääntö on **80/20**, ja siitä 20 prosentista pitää saada tuotto **koko rahastolle**; lisäksi *VC-rahastoilta vaaditaan, että ne palauttaa varat **kaksin- tai kolminkertaisina** omille sijoittajilleen, jotka on vaikka eläkevakuutusyhtiöitä — siinä mielessä **kaikki mekin ollaan mukana tässä järjestelmässä, mutta hyvin epäsuorasti***. Miettisen varoitus: jakauma ei ole normaalijakauma kuten pörssissä, joten *ei kannata lähteä merkittävällä osalla portfoliota* — ellei näe epäsystemaattista riskiä, mikä on *helpommin sanottu kuin tehty*. **KUKA OSAA SUOMESSA:** **Lifeline Ventures** on *"alan kultasormi Suomessa"* — **Wolt, Oura, Varjo**, historiassa **Supercell** — mutta *se on VC-sijoittajan näkökulmasta aika pitkälti realisoitumatta se arvo; **vasta se eksit on se, joka tekee ne rahat ihan oikeasti***. Miettinen: Translink toimii usein siinä roolissa, ja se on epäkiitollinen, koska *siellä on monta tasoa toiveiden tynnyriä ja aina nostetaan rimaa*. **KOLME SOPIMUSTA:** (1) **term sheet eli aiesopimus** — rahoitustarjous, lyhyt muutaman sivun paperi, mutta **paaluttaa kaikki periaatteet**, jotka viedään varsinaisiin sopimuksiin; (2) **sijoitussopimus** — paljonko sijoitetaan ja paljonko saa omistusta, ja yhtiö ja perustajat antavat **vakuutukset** siitä että kaikki on kunnossa sekä **vahingonkorvausvelvollisuuden** jos ei ole; (3) **osakassopimus** — *ikään kuin se tärkein paperi*, jonka kanssa eletään arki eksittiin asti: yhtiön hallinto, **leaver-ehdot** ja kaikki eksitiin liittyvä (kuka saa myydä, milloin, kuka saa pakottaa kenet, kuka saa hypätä kelkkaan). **DUE DILIGENCE** ei ole sopimus vaan prosessi, jonka taustalla on *iso **huolellisuusvelvoite** omien sijoittajien suuntaan*; pahimmillaan se tappaa diilin — esimerkkinä teknologiayhtiö, joka **ei omistakaan omaa teknologiaansa**: *siinä putoaa pohja koko sijoituskeissiltä*. **DISCLOSURE — SUOMI VS. USA:** Suomessa kun *kerrot kaiken mahdollisimman kattavasti ja totuudenmukaisesti*, **vastuu siirtyy kuulijalle**; Yhdysvalloissa DD-aineistossa kertominen **ei vielä pelasta**, vaan asia on nostettava erikseen **disclosure letteriin** (esimerkki: vakuutetaan että palkat on maksettu ajallaan, mutta poikkeama on kirjattava letteriin). **TUNTEMATTOMAT RISKIT:** Miettinen tuo **Donald Rumsfeldin** *unknown unknowns* -käsitteen (GDPR-riskit, markkinaväärinkäytösriskit); ratkaisuja kaksi — **indemnity**, jolla sovitaan kuka kantaa vahingon, tai **kvalifiointi tietoisuudella** (*"yhtiön parhaan tiedon mukaan"*), jolloin on vielä päätettävä **kenen tieto** se on: yleensä toimari, hallituksen puheenjohtaja tai perustajaporukka. **LEAVER-EHDOT** (alkaa yleisökysymyksestä **Mobidiagista**, jossa Hesari löysi alkuperäisen perustajan, joka ei saanut juuri mitään): *kun VC tekee sijoituksen, yksi tärkeä komponentti arvioinnissa on **se tiimi** — niissä asuu se henkinen pääoma*. **Bad leaver** (lähtee aikaisin): osakkeet lunastetaan **merkintähintaan**, joka voi olla lähellä nollaa. **Good leaver** (osakkeet ehtineet **vestata**): saa pitää kaikki tai saa **käyvän korvauksen**. **Semi-good leaver**: välimuoto, joka on yleistynyt isoissa diileissä. Käyvän hinnan määrittely listaamattomassa haetaan **edelliseltä rahoituskierrokselta** tai vastaavasta transaktiosta. Työoikeus ei suojaa — *se on ihan sopimuksenvarainen asia* — mutta *sopimukset on yleensä kirjoitettu niin, että **työkyvyttömyys tai jopa kuolema** luokitellaan good leaveriksi, ettei se olisi täysin epäsuhdassa yleisen oikeuskäsityksen kanssa*. **EKSITIN MEKANIIKKA: drag along** (myötämyyntivelvollisuus) antaa riittävälle enemmistölle oikeuden pakottaa muut myymään — tyypillinen kynnys sijoittajilta **kaksi kolmasosaa** ja perustajilta **puolikas**; perustelu: *VC on tehnyt sijoituksen **finanssisijoituksena** ja sillä on selkeät tuotto-odotukset, kun taas perustajalle se voi olla yhtä paljon elämäntyö — tällä saa VC:t kuulostamaan ahneelta, mutta **niillä se on liiketoimintaa***. **Tag along** (*"takiaisoikeus"*) on vastapaino, ja drag-ehdoissa sovitaan yleensä **samat ehdot ja sama kauppahinta kaikille** likvidaatiopreferenssit huomioiden. **PREFERENSSIEN KERROSTUMINEN:** jokaisella kierroksella ylimmäksi tulee uusi preferenssi — *ensin C-kierros saa omansa pois, sitten B, sitten A, ja **alimpana on perustajat ja työntekijäosakkaat***. **MIETTISEN PUOLUSTUS SUOJAEHDOILLE:** *jos ei olisi mitään suojaa ja laitat miljoonan 20 pinnaa vastaan, ja sitten tehtäisiin päätös tyhjää firmaa, että jaetaanpa kaikki ulos — sä saisit **200 tonnia takaisin miljoonasta** ja muut saisivat sun 800 tonnia; eihän tämäkään ole reilua*. Molemmat myöntävät, että väärinkäyttöä yritetään (esim. ilmoitus pian rundin jälkeen, että pääomistajan salkkua pitääkin keventää) — *Suomi on siinä mielessä pieni maa, että kyllä tämmöiset sitten muistetaan*. **DILUUTIO JA OPTIOPOOLI: fully diluted** -omistus huomioi optiot ja optiopoolit, ja se on se luku, jolla lasketaan kuka saa mitä eksitissä (VC ottaa esim. 20 %, mutta pooli voi olla 10 %) — *siinä täytyy olla kieli keskellä suuta, kun lukee niitä Exceleitä*. Diluution hyväksyttävyys: *onko perustajalle parempi omistaa puolet arvottomasta yhtiöstä vai **10 prosenttia 10 miljoonan arvoisesta***. **OSAKASSOPIMUS VS. OSAKEYHTIÖLAKI** (Jari Laurialan kysymys): hallituksen pöydällä on päätös, joka olisi objektiivisesti yhtiön etu, mutta vähemmistö-VC torppaa sen osakassopimuksen veto-oikeudella — voiko hallitus kävellä yli? Andersin: ***mun tietääkseni näitä ei ole ikinä testattu missään tuomioistuimessa***. Erittely: osakassopimus **sitoo osapuolia** jopa OYL:n kanssa ristiriidassa (se on osapuolten kaupallinen tahto), **mutta ei ohita OYL:n pakottavia säännöksiä**; ja mitkä ovat pakottavia — *siitäkään ei ole tyhjentävää listaa; mielipiteitä on paljon, mutta totuutta ei ole olemassa*; **hallituksen on ajettava yhtiön etua**, mistä kaikki ovat samaa mieltä. **KÄYTÄNNÖN RATKAISU:** *heillä on **yksi henkilö nimetty hallitukseen**, mutta sopimuksessa on sovittu, että veto-oikeudet onkin **henkilön B käytössä**, joka on myös VC:llä töissä* — rooli jaetaan kahdelle, ja hallituksessa istuva ajaa yhtiön etua. Andersinin avoin vastakysymys: *jos yhtiön etu ajaa kaiken muun ohi, silloin me ollaan vesittämässä iso osa osakassopimuksesta — **onko se sitten se osapuolten tahto?*** **VALTAKIRJAT JA SANKTIOT** (Laurialan toinen kysymys): myötämyyntitilanteessa annettu valtakirja **ei ole vesitiivis** — *ne on peruutettavissa*, sama koskee yhtiökokousäänestysvaltakirjaa, ja *sen voi perua ihan viime hetkelläkin*. Ratkaisu on **sopimussakko**: *ei edes katsota, syntyykö vahinkoa — rikotaan osakassopimusta, siitä on **automaattinen sopimussakko***, jonka on tarkoitus toimia **pelotteena**. **MIKSI TÄSTÄ EI TIEDETÄ ENEMPÄÄ:** riidat menevät **välimiesmenettelyyn** ja pysyvät salaisina, joten julkinen tieto karttuu hitaasti; Miettinen mainitsee Aallon rahoituksen professorin **Sami Torstilan** saaneen pääsyn näihin päätöksiin (earn outit, tyypilliset riitapolut) ja ehdottaa siitä jaksoa. **MIKSI ARBITRAATIO:** Miettisen mukaan **tuomioistuinlaitos on aliresursoitu** eikä kykene kaupallisiin päätöksiin, ja lisäksi haetaan **luottamuksellisuutta ja nopeutta**; anglosaksisessa maailmassa luotetaan julkisiin oikeusasteisiin, ja erityisesti **Delawaressa** tuomioistuinlaitos on erikoistunut. **SIVUJUONNE:** Miettinen oli työryhmässä, joka teki Suomen erillislain **joukkolainanhaltijoiden edustajasta** — agentille annettiin vahvat, **peruuttamattomat** valtuudet ja määräenemmistöille oikeus sitoa vähemmistö; *siinäkin oli aika paljon pärinää, että onko tämä reilua tämmöinen **bulvaanimeininki***. Andersin: ero on mittakaavassa — joukkolainassa haltijoita voi olla satoja tai tuhansia, VC-yhtiössä muutamia kymmeniä, ja *silloin se enemmistö syntyy ennemminkin **rahalla kuin osakkeilla***. **SOPIMUSKÄYTÄNNÖN KYPSYMINEN:** **seriesseed.fi**-dokumentit ovat vakiintuneet, ja Miettinen vertaa niitä kymmenen vuoden takaisiin (*"ihan eri laatutaso"*). Vakioinnin syy on taloudellinen: siemenkierrokset ovat muutamista sadoista tuhansista miljoonaan eivätkä **kestä raskaita transaktiokustannuksia**, jos juristit laatisivat sopimukset alusta; ja se tuo turvaa kohdeyhtiölle — *me tiedetään, että viime vuonna sata yritystä sai näillä samoilla ehdoilla rahaa, niin ehkä se kelpaa meillekin*. Dokumentaatio kelpaa **vähintään hyväksi pohjaksi A-kierrokselle**, riippuen sijoittajan suojatarpeista; Miettinen mainitsee **FiBANin** vastaavan kehityksen enkeli- ja pre-seed-tasolla. **JENKKIDOKUMENTIT:** Jyri Engeström vetää diilit **Delawaren dokumentteihin**, mutta se ei ole yleistä — kyse on suomalaisesta osakeyhtiöstä; silti *meidänkin käytäntö tulee anglosaksiselta puolelta, ne on vaan **lokalisoitu** jo vuosikausia sitten ja jätetty pois sellaista, mikä koetaan turhaksi — mennään kevyemmällä, mutta runko on pitkälti sama*; kehitystä ajaa myös se, että **ulkomaiset VC-sijoittajat ovat löytäneet Suomen**. **KAKSI LAKIMUUTOSTA. (1) Henkilöstöanti:** jos startup antaa osakkeitaan työntekijöilleen ja **yli puolet** henkilöstöstä voi osallistua, käyväksi arvoksi katsotaan **matemaattinen arvo**, joka on selvästi kaupallista käypää arvoa pienempi — jolloin eksitissä *verotus siirtyy paljon enemmän **pääomatulojen** puolelle kuin ansiotuloverotukseen*. Rajaus: toimii **alkuvaiheen yhtiöissä**, joissa lähes koko henkilöstölle voidaan tarjota merkintää **kertaheitolla**; jos yhtiössä on jo 50 työntekijää ja halutaan sitouttaa 10 uutta, **puolen kynnys ei täyty**. **OPTIOIDEN ONGELMA:** merkintähinnan ja käyvän arvon ero verotetaan **ansiotulona** — *tämä on niin iso nuija, että kukaan ei uskalla koskea niihin optioihin*, kun Yhdysvalloissa ne ovat luonteva osa palkitsemista; sijoittajat **diluutoivat optiot Exceleihin joka tapauksessa**. **(2) Kilpailukielto:** ensi vuodesta alkaen se edellyttää **prosenttiperusteista korvausta pohjapalkasta**, mikä *tekee siitä vähemmän houkuttelevan työkalun etenkin startupeille* ja pakottaa arvioimaan, kenelle se **ihan oikeasti kannattaa** laittaa; Miettisen perustelu kiellolle: perustajatiimi lähtee ja perustaa saman konseptin uudestaan — *oppirahat on maksettu toisten rahoilla*. **YKSISARVINEN VAI SEEPRA:** Andersinin viesti perustajille — *kannattaa ymmärtää, mitkä ne VC-sijoittajan lähtökohdat on; se joka sijoittaa omat rahansa voi tehdä mitä vaan eikä ole tilivelvollinen kenellekään, **mutta se ei ole se tilanne enää VC-rahaston kanssa***. Miettinen: *unicorn path vaatii nopeaa räjähtävää skaalautumista, koska voittajien pitää kattaa ne **kahdeksankymmentä pinnaa tappiollisia sijoituksia** — **se tuntuu ehkä epäreilulta, että hyväkin suoritus ei riitä***. Vaihtoehdoksi hän ehdottaa **zebra-sijoittajaa**, "vähän rauhallisempaa eläintä", joka ei tavoittele miljardiarvoa; Andersin: sama problematiikka pysyy, koska *ensimmäinen VC-sijoittaja saattaa olla ensimmäinen osakas, joka tuo **kovaa rahaa** — perustajien työpanoksella on arvoa, mutta se on vaikeammin mitattavissa, se on **yrittäjänriskiä** — ja kun VC tuo miljoonan ja sillä on huolellisuusvelvoite, se **vaatii juuri näitä suojamekanismeja***. **Enkeli on osittainen ratkaisu:** enkelit tulevat kiltimmillä soppareilla (*"tässä teille rahaa, että juoskaa"*), mutta heitä ei Suomessa ole liikaa; ja **Vertossa dokumentaatio oli hyvälaatuista** — ongelma ei ollut siinä. **PÖRSSI:** *pörssilistatussa ei voi olla osakassopimusta* — kaikkien sijoittajien on oltava samassa veneessä, mikä poistaa koko kehikon. **EKSITIN MUODOT:** osakassopimuksessa puhutaan yleensä vain "eksitistä", joka kattaa sekä **trade salen** että **listautumisen**, ja eksit-lauseke antaa oikeuden käynnistää prosessin jompaakumpaa tai molempia tavoitellen **dual track** -prosessina. Ajoitusta ajaa rahaston elinkaari: *nämä VC-rahastot on rahastomuotoisia, niillä on oma elinkaari — pitää palauttaa varat omille sijoittajille tietyssä ajassa*; käytännön horisontti on **viisi tai seitsemän vuotta**, ja rahaston maksimi **10 + 2**, jonka *yli ei juuri kukaan ikinä mene*. **PÄÄOMASIJOITUSVUOSI:** Suomessa nostettiin edellisvuonna noin **miljardi**, ja tänä vuonna määrän odotetaan kasvavan.