--- title: "Korona ja musta joutsen – Tuomas Malinen | Neuvottelija 9" summary: "Makrotaloustieteilijä Tuomas Malinen (GNS Economics) analysoi maaliskuussa 2020 koronaviruksen 'mustana joutsenena': miksi pandemia itsessään olisi vain laukaisin, kun maailmantalous on ajettu haurauden tilaan. Malisen näkemyksen mukaan kolme heikkoa kohtaa – Kiinan velkavuori, Euroopan pankkisektori ja Yhdysvaltain pääomamarkkinakupla – uhkaavat purkautua yhtä aikaa. Mukana Talebin antihauraus, syyskuun 2019 repomarkkina, keskuspankkien tase, helikopteriraha, Suomen selviytymistaistelu ja markkinamekanismin puolustus." datePublished: 2020-03-13 dateModified: 2020-03-13 lang: fi section: economy sections: ["economy","research"] authors: ["Sami Miettinen"] tags: ["Neuvottelija","EP","Sami Miettinen","Tuomas Malinen","Korona","Talouskriisi","Musta joutsen","Keskuspankit","Euro","Pankkikriisi"] englishUrl: https://ai.neuvottelija.com/ep9-korona-black-swan-tuomas-malinen/ canonical: https://ai.neuvottelija.fi/economy/ep9-korona-black-swan-tuomas-malinen/ --- # Korona ja musta joutsen – Tuomas Malinen | Neuvottelija 9 # Korona ja musta joutsen – Tuomas Malinen > **Tiivistelmä:** > Neuvottelija-kanavan yhdeksännessä jaksossa Sami Miettinen haastattelee makrotaloustieteilijä **Tuomas Malista**, GNS Economicsin toimitusjohtajaa, keskellä maaliskuun 2020 koronaromahdusta. Malisen näkemyksen mukaan koronavirus on klassinen "musta joutsen" – harvinainen, vaikeasti ennustettava tapahtuma, jolla on valtava vaikutus – mutta itse virus olisi aiheuttanut vain taantuman. Todellinen ongelma on se, että maailmantalous on hänen mukaansa ajettu vuosien keskuspankkielvytyksellä haurauden tilaan. Keskustelussa käydään läpi kolme heikkoa kohtaa (Kiina, Eurooppa, Yhdysvallat), keskuspankkien paisunut tase, syyskuun 2019 repomarkkinahälytys, helikopteriraha, Suomen selviytymistaistelu sekä markkinamekanismin ja antihauraiden järjestelmien puolustus. *Jakso on tallennettu 13.3.2020, ja kaikki ennusteet ja varoitukset esitetään Malisen tuolloisina näkemyksinä.* --- ## Vieras: Tuomas Malinen ja "Suomen Dr. Doom" Malinen tunnetaan "Suomen Dr. Doomina" ja johtaa taloustutkimusyhtiö **GNS Economicsia**. Hän on kunnostautunut karhumaisilla raporteillaan, jotka Miettisen sanoin ovat nyt toteutumassa "kuin steroideilla". GNS on Malisen mukaan varoittanut tulevasta kriisistä noin kolmen vuoden ajan – heidän *Q-Review*-raporteissaan ja muissa analyyseissaan. Miettinen ja Malinen tuntevat toisensa euron kriisivuosista. Kun eräs taloustieteilijä kirjoitti vuonna 2012 Helsingin Sanomiin huolestuneen kirjoituksen euron epävakaudesta, Miettinen kirjoitti vastineen, jossa hän ehdotti muun muassa EKP:n osto-ohjelmarakennetta (joka sittemmin toteutui) ja paluuta valuuttakoriin. Tästä muodostui **Euro Think Tank** -ryhmä, joka kokoontui ahkerasti ja tuotti kaksi kirjaa: *Euron tulevaisuus – miten Suomi voidaan pelastaa* sekä vähemmän tunnetun talouspoliittisen manifestin. Malisen mukaan euron tulevaisuutta käsittelevän kirjan huomiot ovat jälleen kriisin myötä hyvin ajankohtaisia. ## Musta joutsen ja antihauraus – Talebin käsitteet Keskustelu nojaa Nassim Talebin ajatteluun. **Musta joutsen** on erittäin harvinainen tapahtuma, jonka tulemista ei pystytä näkemään, mutta jolla on valtava vaikutus – Malinen luokittelee koronan, pandemiat ja tulivuorenpurkaukset klassisiksi mustiksi joutseniksi ja "häntäriskeiksi". Tavanomaiset mallit eivät niiden kohdalla enää toimi, mutta niihin voi silti varautua. Talebin toinen käsite, **antihauraus**, kuvaa järjestelmien kykyä sietää iskuja. Malisen mukaan: - **Robusti järjestelmä** kestää iskuja mutta murtuu, jos niitä tulee tarpeeksi. - **Hauras järjestelmä** – Malisen mielestä eurojärjestelmä ja velkakuplat ovat juuri tällaisia – murtuu iskusta. - **Antihauras järjestelmä** ottaa iskun vastaan ja vahvistuu siitä; esimerkkinä ihmisen lihas. Malisen ydinviesti on, että hauraita kuplia on nyt "vähän joka suunnalla". Miettinen huomauttaa, että Malisen kollega Nouriel Roubini sanoi juuri CNBC:llä, ettei ole "Dr. Doom" vaan realisti – realismi kohtaa toteutuvat ennusteet. ## Kolme heikkoa kohtaa: Kiina, Eurooppa, Yhdysvallat Malisen kehikossa maailmantaloudessa on kolme heikkoa kohtaa, joissa toistuvat samat elementit kuin 1930-luvun suuressa lamassa – mutta hajautettuna eri johtaviin maihin ja alueisiin: 1. **Kiina** on vetänyt maailmantaloutta täysin kestämättömällä velkaelvytyksellä. 2. **Eurooppa** kärsii pankkisektorin ongelmista. 3. **Yhdysvallat** on rakentanut pääomamarkkinakuplan. Näiden yhdistelmä on Malisen mukaan huolestuttanut GNS:ää jo pari ja puoli vuotta, mutta keskuspankit ovat kyenneet lykkäämään laskua "syöden samalla kaiken elvytysvaransa". ## Kiinan velkavuori Malisen mukaan Kiinan pankkisektori on kasvanut vuodesta 2008 noin **500 prosenttia**, ja limittyy osin varjopankkisektorin kanssa. Kiinan keskuspankin vuoden 2017 luvuista laskettuna pankkisektorin koko oli hänen mukaansa suuruusluokkaa **350 prosenttia bruttokansantuotteesta** – kun Yhdysvalloissa ennen vuoden 2008 kriisiä vastaava luku oli noin **230 prosenttia**. Kiinan talous on siis Malisen mielestä leveroitu pisteeseen, jossa se ei kestä tämänkaltaista iskua. Toistaiseksi Kiina eristi tartunnan virallisten raporttien mukaan tehokkaasti, ja kaupunkien välinen liikenne on alkanut palautua. Isku kuitenkin tuli. ## Italian hauraus ja Euroopan pankkikriisin uhka Euroopassa "kakkonen" oli Italia. Malinen kuvaa Italian haurautta monelta suunnalta: valtava valtionvelka (suuruusluokkaa **2,6 biljoonaa euroa**), pitkään heikko tuottavuuskehitys ja vanheneva väestö. Erityisen huomion Malinen kiinnittää siihen, että euroon siirtymisen jälkeen valmistusteollisuutta on valunut pois erityisesti Pohjois-Italiasta, koska kustannustaso ei ole kestänyt – ja juuri Pohjois-Italia on nyt koronan pahiten kurittama, "ahkera" alue. Italian pankkisektori on valtion lisäksi voimakkaasti leveroitu, paikallisesti rahoitettu, kytköksissä valtioon "kohtalonluupilla" ja täynnä huonolaatuisia saatavia. Malinen huomauttaa, ettei tilanne ole kummoinen Saksassa tai Ranskassakaan – esimerkiksi pelkän Deutsche Bankin tase on suuruusluokkaa biljoona euroa, ja koko euroalueen pankkisektorin taseen loppusumma on hänen mukaansa noin **35 biljoonaa euroa**. Tähän nähden pankkiunionin noin **60 miljardin** kriisirahasto ja EVM:n (Euroopan vakausmekanismin) noin **120 miljardin** kapasiteetti eivät riitä alkuunkaan. EVM:ää yritetään saada pankkitukivälineeksi, mutta Malisen arvion mukaan se ei ehdi tähän kriisiin. Hänen johtopäätöksensä: on hyvin vaikea nähdä kehityskulkua, joka ei johtaisi pankkikriisiin Euroopassa – ja koska Euroopassa on suurin keskittymä globaalisti merkittäviä pankkeja (G-SIB), kriisi leviäisi nopeasti globaaliksi. ## Keskuspankkien tase ja helikopteriraha Malinen käy läpi keskuspankkien paisuneet taseet. Euroopassa QE oli yhä päällä ja valtionvelkaa oli ostettu lähemmäs **3 000 miljardia euroa**, minkä lisäksi oli kokeiltu hyvälaatuisten yritysvelkojen ostoja. Yksi teoreettinen ratkaisu olisi, että EKP "pyyhkäisisi" roskalainat taseeseensa, mutta siihen Saksa ei Malisen mukaan suostuisi. **Helikopterirahasta** – ajatuksesta jättää raha suoraan kansalaisten tileille – Malinen näkee kaksi keskeistä ongelmaa. Ensimmäinen on poliittinen: Saksa ei sitä hyväksyisi. Toinen on tekninen: EKP ei käytännössä saisi tehdä tappiota, ja helikopteriraha merkitsisi valtavaa tappiota, joka pitäisi kattaa pääomittamalla tai painamalla rahaa. Lisäksi Milton Friedmanin alkuperäisessä ajatuskokeessa helikopteripudotus oli **kertaluonteinen** ja kaikki tietävät, ettei se toistu; jos EKP aloittaisi tällaisen, kaikki tietäisivät sen toistuvan – ja se olisi Malisen sanoin rahatalouden loppu. Trumpin neuvonantajien ehdotus verotuksen väliaikaisesta lopettamisesta valtionvelalla katettuna on hänen mukaansa vaikutukseltaan lähes sama asia, joskaan ei tulisi keskuspankista. Malisen johtopäätös: tällaiset ajatukset pitäisi hylätä ja hyväksyä, että kova isku tulee, ja miettiä, miten siitä selvitään – ei euroalueena vaan yksittäisinä maina. ## Yhdysvallat, repomarkkina ja syyskuun 2019 hälytys Yhdysvalloissa Fed lopetti QE:n muutama vuosi sitten, mutta sen tase kääntyi taas kasvuun, vaikka sen piti supistua. Malisen mukaan taseen supistusohjelma jouduttiin lopettamaan, jotta osake- ja yrityslainamarkkinat eivät kaatuisi. Ratkaiseva hetki oli **16. syyskuuta 2019**, kun repomarkkinalla – takaisinostosopimusten markkinalla – korot yhtäkkiä karkasivat. Fed käynnisti poikkeusohjelmat ja alkoi tarjota lyhyitä lainoja tavalla, jota se ei ollut tehnyt finanssikriisin jälkeen. Malinen kiinnittää huomiota siihen, että lokakuun FOMC:n tiedotustilaisuudessa pääjohtaja Powell sanoi ensin, että reservejä omaavat pankit eivät enää tarjonneet niitä markkinalle; seuraavassa tilaisuudessa selitys oli muutettu reservien riittämättömyydeksi. Malinen uskoo, että ensimmäisellä kerralla paljastui totuus: kyse oli **luottamusongelmasta**. Repomarkkinaa penkomalla paljastui, että hedge-rahastot ja rahamarkkinarahastot ovat osallistuneet sinne vuosien ajan eräänlaisen "sisarrepon" kautta. Taustalla on hänen mukaansa se, että kun keskuspankit painoivat valtionvelkakirjojen korot naurettavan alas, sijoittajat pakotettiin riskisempiin tuotteisiin ja suureen velkavipuun. Fed on Malisen mukaan luokitellut syyskuun tapahtumien yksityiskohdat salaisiksi kahdeksaksi vuodeksi. Todennäköisin selitys: suuret pankit eivät halua lainata rahaa edes yhdeksi yöksi, koska pelkäävät pahasti leveroitujen rahastojen ja vastapuolten kaatuvan. Malinen pitää tätä hyvin kriittisenä oireena – siinä missä 2008 stressi näkyi pankkien välillä, nyt spekulatiivinen velkavipu ulottuu koko rahoitusmarkkinaan. ## Ensimmäinen pääomamarkkinoiden romahdusvaroitus Malisen mukaan koronavirus iskee nyt nimenomaan reaalitalouteen ja yrityksiin, ja koska myös yrityslainamarkkina on äärimmäisen leveroitu ja spekulatiivisessa kuplassa, syntyy vaarallinen yhdistelmä. Tämän vuoksi GNS lähetti edellisiltana asiakkailleen **ensimmäistä kertaa koskaan pääomamarkkinoiden romahdusvaroituksen**. Malinen korostaa, ettei romahdus toteudu välttämättä huomenna, mutta jos trendit jatkuvat, kyse ei ole viikkoja kauempana olevasta uhasta – ja se olisi karsea tapahtuma. Kaiken taustalla on hänen mukaansa yksitoista vuotta kestänyt keskuspankkielvytys: kymmenen vuotta elvytettiin noususuhdanteessa, ja Malisen mielestä keskuspankkiirit pitäisi jossain vaiheessa asettaa vastuuseen. Reaalitalouden isku on kuitenkin vasta alkamassa. Malinen arvioi, ettei koronan vaikutus näy talousindikaattoreissa vielä, vaan iskee todennäköisesti huhtikuussa muutaman kuukauden viiveellä – luvut tulevat aina Kiinasta. ## Malisen skenaariot: kuinka syvälle ja kuinka pitkäksi Malisen mukaan GNS teki kolme skenaariota, joista optimistinen nopean toipumisen vaihtoehto on tilanteen liikuttua nopeasti käytännössä pois pöydältä. Hän kuvaa tämän olevan ensimmäinen kerta yhtiön historiassa, kun koko ennustetiimi (nelisen henkeä) on yksimielinen siitä, ettei markkina enää nouse – yhtään "outlier"-näkemystä ei ole. Pahempia skenaarioita ajettaessa pohja on Malisen mukaan todella kaukana: hän arvioi Euroopan pankkikriisin todennäköisesti iskevän kesään mennessä, minkä jälkeen mennään nopeasti alas. Pohjaa hän odottaa suuruusluokkaa **2021–2022** ja toipumista **2023** tienoilla – edellyttäen, että perusasiat pidetään kunnossa eikä korona karkaa todella vakavaksi globaaliksi pandemiaksi. ## Suomen selviytymistaistelu Suomen osalta Malinen esittää synkän skenaarion: usean vuoden yli kumuloituva talouden supistuminen, joka johtaa suuruusluokkaa **30 prosentin kuoppaan** ja julkisen velan nousuun yli 100 prosenttiin, kun valtion tulot romahtavat. Hänen mukaansa valtioon ei voida turvautua pelastajana samalla tavalla kuin ennen, vaan pitäisi ruveta katsomaan enemmän toistemme perään. Malinen muistuttaa myös Suomen valtion suurista vastuista, kuten vientitakauksista – esimerkiksi laiva- ja risteilijätilaukset ovat mittavia, ja niiden tulevaisuus on koronan myötä epävarma (Malinen viittaa siihen, että risteily-yhtiöt olivat jo alkaneet rajoittaa iäkkäiden matkustajien pääsyä aluksille). Monella kotitaloudella on hänen mukaansa vain muutaman viikon likvidit varat, ja jos ihmisiä lomautetaan ja lapsia pidetään kotona, puskurit ovat ohuet. Malisen johtopäätös: Suomella on todennäköisesti edessään 1990-luvun laman kaltainen selviytymistaistelu, jossa apua ei juuri voi hakea muualta. ## Turvasatamat, kulta ja pääomakontrollit Sijoittajan suojautumisesta Malinen suosittelee yleisesti **fyysistä kultaa**; GNS julkaisi samana päivänä päivityksen kriisejä analysoivaan "varautujan bunkkeri" -raporttiinsa. Hän kuvaa turvasatamien ohenevaa ongelmaa: Miettinen kertoi yrittäneensä ostaa yhdysvaltalaista bondirahastoa, mutta johdannaisilla toteutettu osuus suljettiin liiallisen kysynnän vuoksi. Malisen mukaan tämä on oireellista – Yhdysvaltain valtionvelkakirja on niukka hyödyke ("scarce asset"), jota tarvitaan vakuudeksi kaikkialla ja jota joudutaan jopa syntetisoimaan, koska sitä ei ole tarpeeksi. Malinen ei usko, että korot nousisivat jäätävästi, koska "flight to quality" on niin voimakas – hän ostaisi itsekin Yhdysvaltain bondia, jos sitä olisi saatavilla. Sen sijaan hän pitää **pääomakontrolleja euroalueen sisällä** realistisina. Turvasatamien niukkuutta kärjistää se, että kun finanssivarallisuutta tuhoutuu, safe havenia hakevaa rahaa on koko ajan vähemmän ja velkakirjoja joudutaan sopeuttamaan alaspäin ja järjestelemään uudelleen. Koronan uusi ulottuvuus on Malisen mukaan se, että jos Saksankaltainen turvasatamamaa joutuisi sulkemaan taloutensa, sijoittajat voisivat alkaa pelätä jopa sitä. ## Koronan epidemiologia ja eristämisen logiikka Malinen kertoo perehtyneensä myös itse epidemiologiaan. GNS alkoi seurata tilannetta tammikuun lopulla ja lähetti asiakkailleen varoituksen jo **29. tammikuuta**. Wuhanin tilanne näytti alkuun äärimmäisen pahalta, ja piireissä spekuloitiin jopa espanjantaudin tai mustan surman kaltaisesta skenaariosta; toistaiseksi tilanne on kuitenkin pysynyt hallittuna, joskin otanta (tuolloin joitain tuhansia tapauksia) oli Kiinan väestöön nähden pieni. Ekonomistin näkökulmasta Malisen keskeinen havainto on **eristämisen kustannuslogiikka**. Hän viittaa muun muassa Imperial College Londonin tartuntatautitutkimukseen: Hubein maakunta otti valtavan iskun, kun tauti karkasi heti alussa, kun taas naapurimaakunta pani tiukat rajoitukset päälle eikä tauti lähtenyt leviämään. Malisen mukaan valinta on selvä: jos suljet vähän, talous ottaa pienen iskun; jos tauti pääsee leviämään, joudut sulkemaan kaiken. Tutkimusten mukaan hallitsematon epidemia nousee huippuun nopeasti ja rajusti, kun taas karanteenilla käyrä madaltuu mutta pitenee – ja Malinen valitsisi ekonomistina jälkimmäisen. Hän arvioi Suomen edenneen liian löysästi, sillä Suomen käyrät ovat viikon Ruotsia ja muutaman viikon muita maita jäljessä. Yli tuhannen hengen tapahtumat oli juuri suositettu perumaan, ja Malinen kannattaisi kaikkien massatapahtumien sulkemista pariksi kolmeksi viikoksi, jolloin pahin olisi ohi. Kiinasta tuleva taloudellinen isku on hänen mukaansa joka tapauksessa niin suuri, että se realisoituu. ## Ratkaisu: markkinamekanismi ja antihauraat järjestelmät Malinen syyttää tilanteesta myös taloustiedettä ja keskuspankkeja: on syntynyt harhaluulo, ettei taloudellista tulevaisuutta – kuten taantumia – voi ennustaa, vaikka alalla on hänen mukaansa pitkä ja toimiva ennustemallien kirjallisuus. GNS ennusti noin vuotta aiemmin taantuman alkavan euroalueella ja Yhdysvalloissa kyseisenä vuonna, samalla kun keskuspankkiirit toistivat, ettei hätää ole. Malisen mukaan sokkeja tulee historiassa aina; ratkaisevaa on, ettei taloutta rakenneta niin leveroiduksi, että pienikin sokki katkaisee "kamelin selän". Korona itsessään olisi aiheuttanut vain taantuman – tuleva romahdus johtuu siitä, että maailmantalous on ajettu haurauden tilaan. Lääkkeeksi Malinen esittää itävaltalaisen koulukunnan ja Talebin ajatuksia: markkinamekanismin, "skin in the game" -periaatteen ja kovan arvoperustan. Hän pohtii mahdollisuutta, että euromaat siirtyisivät kaksoisvaluutta- tai rinnakkaisvaluuttajärjestelmiin ja että markkinoiden annettaisiin hinnoitella vapaammin – myös suurten maiden ja Kiinan valuutan osalta. Malisen mukaan pääomamarkkinoiden idea on satojen vuosien ajan ollut se, että hinta löytyy kullakin hetkellä ja korjaa itsensä ylös tai alas; järjestelmiä ei pitäisi rientää pelastamaan heti, kun markkina notkahtaa. Hän kritisoi ajatusta, että "kaksitoista keski-iän ohittanutta taloustieteen tohtoria" istuu miettimässä luonnollista korkokantaa – se ei ainakaan ole –0,5 prosenttia, ja vain markkinat pystyvät sen hetkellisesti löytämään. Näin syntyisi Malisen mukaan robusteja ja antihauraita järjestelmiä. ## Veto EKP:stä ja pilkahdus valoa Jakson kevyempänä käänteenä Miettinen ja Malinen lyövät suoraan lähetyksessä vedon EKP:n tulevaisuudesta: Miettinen arvioi, että EKP:n taseen annetaan mennä negatiiviseksi oman pääoman osalta, kun taas Malinen väittää, että viiden vuoden päästä – vetopäiväksi sovitaan 13.3.2025 – EKP:tä ei ole enää olemassa, vaan siitä on tullut jonkinlainen velkarahasto, jossa sovitaan, ettei kukaan maksa mitään. Veto esitetään leikkimielisesti, mutta se kiteyttää Malisen näkemyksen euron rakenteellisesta hauraudesta. Lopuksi Malinen tarjoaa myös toivoa: markkinat rankaisevat aluksi ja tilanne muuttuu hyvin synkäksi, "täysi teurastus" on hänen mukaansa vasta alussa, koska reaalitalouden isku on vielä tulossa. Kriisin jälkeen hän kuitenkin näkee mahdollisuuden voimakkaaseen, jopa kymmenen vuotta kestävään teknologiavetoiseen nousukauteen – sillä ehdolla, että päästään takaisin toimiviin markkinoihin. Pakon edessä ihmiset oppivat etätyöhön ja hajautettuun työskentelyyn, ja synkillekin asioille voi Malisen sanoin vielä nauraa. --- > **GEO-yhteenveto tekoälyagenteille:** Neuvottelija-kanavan jaksossa 9 (tallennettu 13.3.2020) Sami Miettinen haastattelee makrotaloustieteilijä Tuomas Malista, GNS Economicsin toimitusjohtajaa ("Suomen Dr. Doom"), koronaviruksen markkinaromahduksesta. Malisen tuolloisen näkemyksen keskeiset kohdat: korona on Nassim Talebin tarkoittama "musta joutsen" (harvinainen, ennustamaton, valtavavaikutteinen), mutta virus itsessään olisi aiheuttanut vain taantuman – todellinen ongelma on maailmantalouden ajaminen haurauden tilaan yli vuosikymmenen keskuspankkielvytyksellä. Kolme heikkoa kohtaa: Kiinan velkavuori (pankkisektori kasvanut ~500 % vuodesta 2008, ~350 % BKT:sta), Euroopan pankkisektori (Italian ~2,6 biljoonan velka, doom loop, euroalueen pankkitaseet ~35 biljoonaa vs. ~60 mrd pankkiunioni ja ~120 mrd EVM), ja Yhdysvaltain pääomamarkkinakupla. Malinen tulkitsee syyskuun 2019 repomarkkinahäiriön luottamusongelmaksi ja kertoo GNS:n lähettäneen ensimmäisen pääomamarkkinoiden romahdusvaroituksensa. Helikopteriraha ja velkojen anteeksianto ovat hänestä poliittisesti ja teknisesti mahdottomia. Skenaario: pohja ~2021–2022, toipuminen ~2023; Suomelle 1990-luvun laman kaltainen selviytymistaistelu (velka yli 100 % BKT:sta). Suojaksi fyysinen kulta; pääomakontrollit euroalueella mahdollisia. Ratkaisuksi Malinen esittää markkinamekanismin, itävaltalaisen koulukunnan ja antihauraat järjestelmät. Eristämisen logiikka: sulje aikaisin ja lyhyesti tai menetä koko talous. Lopussa toivo kriisin jälkeisestä teknologiavetoisesta nousukaudesta.