EP97 · Talous · 2021-09-03

Voittajaosakkeet salkkuun | Ernst Grönblom | Neuvottelija 97

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija AI:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

United Bankersin salkunhoitaja Ernst Grönblom rakentaa alle 20 osakkeen salkkuja, ja jakson lähtökohta tekee siitä lähtökohtaisesti epätoivoisen yrityksen: Hendrik Bessembinderin 26 000 yhtiön aineiston mukaan noin neljä prosenttia yhtiöistä tuotti kaiken riskittömän koron ylittävän tuoton 90 vuoden aikana, ja alle puoli prosenttia tuotti puolet siitä. Grönblomin oma vastaus alkaa siitä, mitä hän ei tee: kaappi-indeksointia välttää vain riittävän keskitetyllä salkulla. Faktorit — verkostovaikutukset, perustajavetoinen valistunut diktaattori, vahva brändi, Amerikka — eivät ole erillisiä kriteerejä vaan Charlie Mungerin Lollapalooza-efektin komponentteja, ja niiden yhdistelmä on se, minkä markkina Grönblomin mukaan hinnoittelee väärin. Jakson analyyttisin osuus on kasvun ja arvon kymmenvuotisen anomalian purkaminen: hän tarjoaa selitykseksi sijoittajien osaamistason nousua, informaation reaaliaikaisuutta, arvonmäärityksen strukturoituneisuutta ja kvanttisijoittamista — ja lopuksi sen, ettei kasvuosakkeita voi käsitellä monoliittina, koska sama supertähti-ilmiö selittää myös tämän eron. Grönblom esittää itse vastaväitteensä: keskittyneen salkun hyvä track record on juuri se, jota tilastotieteilijä ei voi erottaa sattumasta.

Sami Miettinen

Voittajaosakkeet salkkuun | Ernst Grönblom | Neuvottelija 97

Tiivistelmä: Ernst Grönblom hoitaa UB Thales Argo -osakerahastoa alle 20 osakkeen keskitetyllä salkulla. Jakso alkaa sillä, että hän itse esittää perusteellisimman vastaväitteen omalle tekemiselleen.

Jakson kova ydin on Hendrik Bessembinderin aineisto: 26 000 yhdysvaltalaista pörssiyhtiötä vuosilta 1926–2016, joista noin neljä prosenttia tuotti kaiken riskittömän koron ylittävän tuoton — ja reilut 90 yhtiötä, alle puoli prosenttia populaatiosta, puolet siitä ylituotosta. Satunnaisesti poimittu 20 osakkeen salkku on siis lähtökohtaisesti häviävä veto.

Lukuohje

Grönblom on salkunhoitaja, jonka rahastoon haastattelija kertoo jaksossa itse sijoittaneensa. Molemmat sanovat tämän ääneen. Näkemykset on merkitty puhujittain, eikä artikkeli ota kantaa siihen, tuottaako esitelty menetelmä ylituottoa — se kysymys on juuri se, jota jakso itse pitää ratkaisemattomana.

Bessembinderin luvut

Sami Miettinen aloittaa nurinkurisesta huomiosta: perusintuitio on, että aktiivisista salkunhoitajista noin puolet voittaa markkinatuoton ja puolet häviää, ja kulut siirtävät jakauman hieman alaviivan alle. Bessembinder osoittaa, että todellisuus on “aivan pirusti karumpi”.

Grönblomin mukaan tutkimuksen kipinä oli banaali: joku Bessembinderin oppilaista kysyi puoliksi leikillään, tuottavatko osakkeet paremmin kuin riskitön korko. Se on finanssipiireissä yksi itsestäänselvistä totuuksista — ja data ei tukenut sitä yhtä mustavalkoisesti kuin oletettiin.

Miettinen tekee tästä kolme peräkkäistä johtopäätöstä, jotka kaikki purkavat tavanomaista sijoitusneuvoa. Ensin: 20 osakkeen hajautus riittää epäsystemaattisen riskin poistoon, mutta ei tuoton saamiseen — se toimii vain, jos poimit ne 20 täysin oikein. Toiseksi: laaja ETF toimii juuri siksi, että haavi ottaa mukaan outlierit. Kolmanneksi: kapea 25 osakkeen ETF saattaa jättää haavista pois juuri ne tuotontekijät.

Grönblom lisää tähän toisen keskittymän, joka ei ollut Bessembinderin teema mutta jota muut ovat tutkineet: tuotot ja tappiot ovat äärimmäisen keskittyneitä yksittäisiin kuukausiin, viikkoihin ja jopa päiviin. Hänen arkistossaan on raportteja siitä, miten dramaattisesti kymmenen vuoden kokonaistuotto laskee, jos on markkinoilta poissa kymmenen tai kaksikymmentä parasta päivää.

Ja hän sulkee oven ajoitukselta ilman varauksia:

“Molempien ennalta tai ennakoiminen on, jos multa kysytään, niin se on täysin mahdotonta. Totta kai onhan olemassa niitä, jotka väittää muuta ja jos heillä se kristallipallo on, niin good for them.”

Disclaimer, jonka vieras esittää itse

Miettinen kertoo palkinneensa Grönblomin rahaston 20 000 euron sijoituksella — samaan tapaan kuin aiemmin PYN Eliten Petri Deryngin rahaston — ja perustelee sen sillä, että “musta on vaan hienoa, että joku yrittää against the odds”. Hän pitää itse kirjaa siitä, että oddsit ovat vierasta vastaan.

Grönblomin ensimmäinen vastaus ei ole myyntipuhe vaan sen vastakohta:

“Siitäkin huolimatta, että mulla sattuu olemaan ihan passeli track record, niin jos siitä katsoo tilastotieteilijän hattu päässä, niin ei siitä pääse mihinkään, että ei se ole poissuljettu, että se on puhdasta sattumaa. Se on vieläkin painavampi se argumentti sen takia, että koska se mun salkku on niin keskittynyt, että se voi hyvinkin olla, että olen ollut pelkästään onnekas.”

Keskittyneisyys leikkaa molempiin suuntiin, ja hän sanoo sen ensimmäisenä. Se on jakson metodologisesti rehellisin hetki: sama ominaisuus, jolla hän perustelee ylituoton mahdollisuuden, on myös se, joka tekee ylituoton erottamisen sattumasta vaikeimmaksi.

Miksi juristista tuli salkunhoitaja

Grönblomin ura on sivupolku, joka syntyi tehokkaiden markkinoiden hypoteesista. Teininä hän luki finanssiteorian klassikot — Brealey & Myers ja muut — ja veti niistä johtopäätöksen, että jos nobelistit sanovat markkinoiden olevan tehokkaat, aktiivinen sijoittaminen on hullujen hommaa. Hän opiskeli lakimieheksi ja teki pitkään töitä liikejuristina yrityskaupoissa ja listautumisissa.

Sieltä tuli havainto, joka käänsi asian takaisin:

“Aika merkittävä osa jopa erittäin isoista taloudellisista päätöksistä, puhutaan siis sadoista miljoonista tai miljardiluokan päätöksistä, esimerkiksi yrityskaupoissa, loppupeleissä perustuu intuitiolle.”

Hän ei väitä havaintoa validiksi. Hän sanoo sen olleen “riittävän validi sytyttääkseen uteliaisuuden” — riittävä syy avata keissi uudestaan. Ja avattuaan sen hän törmäsi arvosijoittamisen koulukuntaan, jossa on nimiä, joiden alfaa on hirveän vaikea selittää sattumalla.

Kaappi-indeksointi: se, mitä ei tehdä

Grönblomin sijoitusfilosofian ensimmäinen rakennuspalikka on kielto, ei käsky. Hän törmäsi noin 20 vuotta sitten kaappi-indeksoinnin käsitteeseen, jota Antti Petäjistö on tutkinut ja jolle hän kehitti mittarin, active sharen.

Luku on karu: markkinasta ja kriteereistä riippuen neljännes ja pahimmillaan jopa puolet aktiivisina markkinoiduista osakerahastoista on de facto kaappi-indeksirahastoja.

Ja mekanismi on Grönblomin mukaan harvoin tietoinen kopiointi. Se on hajautus:

“Se hajautus on niin äärimmäisen laaja, että se alkaa enemmän ja enemmän muistuttaa sitä markkinasalkkua. Jos sen kokoonpanoltaan muistuttaa markkinasalkkua, niin silloinhan se totta kai myös tuotoltaan muistuttaa markkinasalkkua. Sitten kun tulee vielä kovat kulut päälle, niin sehän on mahdotonta luoda sitä alfaa.”

Tästä seuraa hänen ensimmäinen kriteerinsä, ja se on puhtaasti negatiivinen: helpoin tapa välttää kaappi-indeksointia on rakentaa riittävän keskitetty salkku. Keskittyneisyys ei siis ole näkemyksen vahvuuden ilmaus vaan välttämätön ehto sille, että näkemyksellä on ylipäänsä mahdollisuus näkyä tuotossa.

Kasvu ja arvo: onko jako mielekäs

Miettinen tarjoaa klassisen jaon kassavirtojen aikapainotuksena: kasvusijoittamisessa painottuvat kaukana tulevaisuudessa olevat mutta nopeasti kasvavat kassavirrat, arvosijoittamisessa lähiajan korkeat kassavirrat matalammalla riskiprofiililla.

Grönblom hyväksyy taksonomian mutta ei sen selitysvoimaa. Hän ei ole yksin: Warren Buffett on todennut, että growth and value are joined at the hip, ja Grönblom nimeää perustelun, joka tekee jaosta osin näennäisen:

“Kaikki enemmän systemaattiset arvonmääritysprosessit, yksi niiden tärkeimpiä inputteja on tulevat kasvuodotukset.”

Toisin sanoen kasvu on syöte myös arvonmääritykseen — jako ei erota kahta menetelmää vaan kaksi painotusta samassa menetelmässä.

Lollapalooza: faktorit eivät ole lista

Tässä on jakson keskeisin yksittäinen käsite, ja se ei ole Grönblomin oma vaan Charlie Mungerin. Miettinen muistaa termin väärässä muodossa, ja Grönblom korjaa sen ja määrittelee:

“Lollapalooza-efektillä Munger tarkoittaa sellaista tilannetta, jossa kaksi tai mieluummin vieläkin useampi trendi tai joku tämmöinen ilmiö puskee samaan suuntaan esimerkiksi yritystä.”

Ja mikä tekee siitä sijoituskriteerin eikä pelkkää kuvausta:

“Jos on useampi tämmöisiä tukevia trendejä, jotka vielä sen lisäksi mahdollisesti niillä on jotain synergiaa keskenään, niin syntyy helposti semmoisia tilanteita, missä keskimääräinen sijoittaja ja markkinat räikeästi aliarvioi sen yhtiön potentiaalin.”

Väite ei siis ole, että faktorit tuottavat. Se on, että faktoreiden yhdistelmä jää hinnoittelematta, koska sen arviointi ei ole yhteenlaskua. Grönblom kutsuu sitä Jack Treynoria lainaten hitaasti liikkuvaksi ideaksi.

Miettisen veli Topi Miettinen esittää tähän jakson terävimmän vastaväitteen, joka jää auki: eivätkö oikeatkin faktorit ole jo hinnassa? Miettinen tarjoaa itse mahdollisen vastauksen — että osa niistä on viiveisiä ja synergiaefektit kombinoituvat “taifuuniksi”, jota markkina ei ole vielä diskontannut.

Shopify: faktorit purettuna

Grönblom käyttää Shopifyta työkaluesimerkkinä. Kanadalainen yhtiö tarjoaa pk-yrityksille alustan, jolla verkkokaupan voi avata avaimet käteen -periaatteella.

Faktorit, jotka osuvat samaan yhtiöön:

1. Digitalisaatio — verkkokaupan kasvu, itsestäänselvin trendi.
2. SaaS — pilvipohjainen jatkuvalaskutteinen malli, jossa on annual recurring revenue.
3. Capexista opexiin. Tämä on Grönblomin analyyttisin kohta. Ennen tällaisia palveluja verkkokauppa piti rakentaa in-house: serverit, ohjelmistot, konsultit, lisää IT-väkeä. Se oli iso etupainotteinen sijoitus, jossa oli iso riski. Shopify konvertoi investoinnin operatiiviseksi kustannukseksi — halvimmillaan pari kolme kymppiä kuussa. “Jos se sitten ei lennäkään, niin se ei ole mikään iso menetys.”
4. Tarjontapuolen skaalaedut. Miettinen lisää tähän oman huomionsa: alusta on standardoitu, kustomointikulu pieni, katteet voivat ylittää 90 prosenttia, ja pilvi ei nykyään maksa juuri mitään.

Ja Miettinen tekee myös rajauksen, jonka Grönblom hyväksyy: Shopify ei ole verkostovaikutusten paras esimerkki. Niitä siinä on, mutta ne eivät ole massiivisia sosiaaliseen mediaan verrattuna.

Verkostovaikutukset: kysyntäpuolen skaalaedut

Grönblom rakentaa käsitteen huolellisesti mikrotalouden kautta. Tavanomaiset skaalaedut ovat tarjontapuolen skaalaetuja: tuotantomäärän kasvaessa yksikköhinta laskee. Se on teollisen toiminnan logiikan kivijalka.

Kysyntäpuolen skaalaetu on eri asia:

“On olemassa tuotteita tai palveluita, yleensä kyseessä on palvelu, jolla on se jännä ominaisuus, että mitä suurempi käyttäjämäärä sillä palvelulla on, sen hyödyllisempi se on kaikille käyttäjille.”

Esimerkit ovat vanhoja tarkoituksella. Puhelin: kun laitteita oli kaksi, se oli lelu; jokainen uusi noodi kasvatti kaikkien käyttäjien hyötyä. Tori: myyjät hakeutuvat sinne, missä asiakkaat ovat, ja asiakkaat sinne, missä myyjät ovat. Verkostovaikutukset eivät siis ole uusi ilmiö — niitä on ollut niin kauan kuin taloudellista toimintaa.

Miettinen tiivistää sijoittajan kannalta olennaisen: tarjontapuolella kustannuskäyrä laskee, kysyntäpuolella asiakkaan hyötykäyrä nousee — ja kun hyöty nousee, hinnoitteluvoima voi kasvaa volyymin mukana. “Jolloin sulle jää kasvava marginaali molemmista suunnista.”

Paras esimerkki on Facebook, ja Grönblomin todiste on negatiivinen:

“Muistatko, että ehkä tuossa viitisen vuotta sitten Google yritti lanseerata tämmöisen kilpailevan sosiaalisen median platformin Google+. Google, jolla on todennäköisesti pohjattomat resurssit, todennäköisesti maailman parhaimmat insinöörit ja nerokkaimmat strategit siellä duunissa, niin ne ei pystynyt pienintäkään lovea tekemään siihen Facebookin asemaan.”

Miettinen esittää tähän tarkennuksen, jota Grönblom ei kiistä: Alphabet omistaa YouTuben, maailman toiseksi suurimman hakukoneen. Mutta ne toimivat eri markkinoilla ja eri mallilla — ja Spotify ei ole päässyt sinne, vaikka otti Joe Roganin sadalla miljoonalla.

Amerikka faktorina — ja Kiina sen vastakohtana

Miettisen oma faktori on maantieteellinen ja hän kertoo oppineensa sen kantapään kautta: amerikkalainen osake antaa jo itsessään tailwindia, ja Aasiaa kannattaa varoa.

Esimerkki on Alipay. Jack Ma rakensi Kiinaan mikromaksujen infrastruktuurin, jonka verkosto olisi voinut laajentua muualle maailmaan — ja laajeneminen estettiin arbitraarisesti: Amerikkaan ei mennä, ja kotimainen maksujärjestelmä on todennäköisesti alistettava Kiinan keskuspankkirahasysteemin päälle, vaikka se ei tuo lisäarvoa.

Grönblomin vastaus on myöntävä ja hän tekee siitä haikean:

“Onhan se suomalaisena, patrioottina ja eurooppalaisena, se on vähän surullista joutua myöntämään se, miten uskomattoman ylivoimainen Amerikka on ainakin talouspuolella.”

Perustelut ovat rakenteellisia, eivät kulttuurisia iskulauseita: pääomamarkkinoiden leveys ja syvyys, ja toisessa päässä se, miten yrittäjyyttä amerikkalaisessa kulttuurissa tuetaan ja ihaillaan.

Valistunut diktaattori

Tämä on jakson yllättävin faktori, ja se syntyy jaksossa itsessään — Grönblom sanoo, ettei sitä ollut etukäteen listalla.

Miettinen kysyy, onko karismaattinen perustajajohtaja faktori. Grönblom lähtee liikkeelle Churchillistä: demokratia on huonoin valtiomuoto lukuun ottamatta kaikkia muita. Hänen tulkintansa on täsmällinen: demokratiassa on puutteita, mutta ei-demokraattisissa valtiomuodoissa puutteet ovat katastrofaalisia — koska valistunutta diktaattoria ei osata löytää eikä syrjäyttää, ja “ennen pitkään niistä tulee kaikista hulluja”.

Yritys on hänestä eri asia:

“Yrityksessä uskon, että se tehokkain muoto on nimenomaan se diktatuuri. Yksi ihanteellisen sijoituskohteen kriteereistä on nimenomaan se, että siellä valtaa pitää valistunut diktaattori, mieluiten perustaja-omistaja.”

Esimerkit: Jeff Bezos, Steve Jobs, Elon Musk. Perustelu on kaksiosainen — heillä on sekä omistuksen tuoma valta että oman visionsa tuoma auktoriteetti — ja se kytkeytyy muutosnopeuteen: päätökset pitää osata tehdä nopeasti ja niiden pitää olla oikeita.

Miettinen huomauttaa tähän, että Ronald Coase argumentoi saman theory of the firm -teoriassaan: yritys on olemassa juuri siksi, että hierarkia on markkinamekanismia halvempi tapa koordinoida.

Brändi ja sen rajat

Miettinen kysyy Buffettin brändisijoituksista — Coca-Cola, Nike — ja Grönblom myöntää, että vahva brändi on yksi harvoista pysyvän kilpailuedun lähteistä.

Coca-Cola on hänestä täydellinen esimerkki, ja hän sanoo sen tylysti: yhtiö pystyy ajan tappiin myymään samaa “ruskeata litkua, joka sokkotestissä melkein kukaan ei pysty erottamaan siitä geneerisestä kolasta” — noin viisi kertaa paremmalla katteella kuin geneerinen kola.

Mutta hän tekee eron, joka on makuasia ja jonka hän itse merkitsee sellaiseksi. Kuluttajabrändi on yleensä kypsällä markkinalla, jossa räjähtävää kasvua on vaikea saada vuosikymmenestä toiseen. Vertailukohta on Facebook, joka on jättiläismäinen ja kasvaa silti 25–35 prosentin vuositahtia — “täysin käsittämätöntä, että noin iso yhtiö edelleen pystyy kasvamaan tuommoisia lukuja”.

Miettinen nimeää mekanismin, joka erottaa nämä toisistaan: upselli. Coca-Cola Zero ja tavallinen Coca-Cola ovat toisilleen vaihtoehtoisia, kun taas alustayhtiö voi myydä samalle asiakaskunnalle lisää palveluita ja kasvattaa revenue per customeria.

Salkussa on silti ollut kuluttajabrändejä. Inditex, espanjalainen Zara-brändin omistaja, oli pitkään mukana kun se vielä kasvoi reippaasti. Ja Fever-Tree, jota Grönblom pitää “nerokkaimpana modernina brändäyshankkeena, mihin mä oon törmännyt”: kaksi brittiä huomasi, että premium gin -buumissa syntyi jatkuvasti uusia artesaanigineja, joita sekoitettiin edelleen teolliseen bulkkitonicciin — ja kysyi, miksi hienoille gineille ei löydy arvoistaan mikseriä.

Faktorin etumerkki vaihtuu

Miettisen vaikea kysymys on käännekohta: kun faktori vaihtaa etumerkkiä — korot nousevat, inflaatio tulee, arvo tekee comebackin — pystyykö niitä hyödyntämään?

Grönblom vastaa ensin yleisellä tasolla, ja vastaus on epätavallisen suora omasta ammatistaan:

“Kaikki aktiivinen salkunhoito pohjimmiltaan perustuu siihen aika ylimieliseen käsitykseen, että minä tiedän paremmin, miten maailma toimii ja mihin maailma on menossa kuin ainakin valtaosa muista sijoittajista. Sehän on loppujen lopuksi aika arrogantti olettama, ettenkö sanoisi melkein psykopaattinen.”

Miksi kasvu voitti kymmenen vuotta

Tässä on jakson pisin analyyttinen jakso, ja se on rakennettu hypoteeseiksi, ei väitteiksi. Lähtökohta: pitkällä aikavälillä arvo-osakkeet ovat tuottaneet paremmin, joten kymmenen vuoden kasvun ylivoima on itsessään anomalia.

Grönblom kertoo laatineensa noin 20 hypoteettisen selityksen listan omaan käyttöönsä. Jaksossa niistä käydään läpi neljä.

1. Alhaiset korot ja keskuspankkirahoitus. Itsestäänselvä ja merkittävä, mutta hänen mukaansa ei riittävä.

2. Sijoittajien osaamistaso on noussut. Keskimääräinen sijoittaja on tänään huomattavasti sofistikoituneempi. Konkreettisesti: “jopa keskimääräinen sijoittaja nykypäivänä tietää hyvin, mikä on PE-luku. Mutta 20 vuotta sitten ei välttämättä tiennyt.” Tästä seuraa, että arvosijoituskenttä on kilpaillumpi kuin ennen.

3. Informaation reaaliaikaisuus. Ennen nettiä maallikkosijoittaja luki pörssilistat Hesarista, ja siinä oli vain Helsingin pörssi; ammattilaisilla oli 90-luvulla CD-romille poltetut vuosikertomukset. Nyt kuka tahansa älypuhelimen omistaja näkee kaikkien maailman listattujen yhtiöiden tunnusluvut reaaliajassa. Ja tässä on kytkös, joka tekee havainnosta epäsymmetrisen: lähiajan informaatiota tarvitaan nimenomaan arvosijoittamisessa.

4. Peilikuva-argumentti. Grönblomin oma suosikki, ja se on jakson hienovaraisin: arvo- ja kasvuosakkeita ei voi tarkastella tyhjiössä. Amazonin nousu ei tapahtunut tyhjiössä — sitä mukaa kun Amazon menestyi, moni perinteinen vähittäiskauppa kärsi tai meni henkihieveriin. Ja juuri ne olivat kymmenen vuotta sitten arvo-osakelaarissa. “Se on painanut alas osittain niitä arvo-osakkeiden tuottoja.”

Miettinen vie saman havainnon vielä yhden kerroksen syvemmälle: Amazon loi sivutuotteena AWS:n, joka on itsessään mullistanut startup-skenen ja samalla tuhonnut perinteisiä konesaleja ja tietokantatoimijoita.

Strukturoidut ja strukturoimattomat ongelmat

Tämä on jakson omaperäisin yksittäinen ajatus, ja Grönblom kertoo poimineensa sen vaimonsa psykologian tentistä.

Strukturoitu ongelma: yksi ja vain yksi oikea vastaus, ja yksi tai korkeintaan muutama polku siihen. Klassinen esimerkki on matemaattinen ongelma.

Strukturoimaton ongelma: ei yhtä oikeaa vastausta, konteksti- ja osin subjektiiviriippuvainen — englanniksi judgment. Esimerkki: mikä on yritykselle X optimaalinen strategia.

Kytkös sijoittamiseen: jos sijoittaminen on arvonmääritysongelma, eri kohteet voidaan asettaa janalle sen mukaan, kuinka strukturoituja ne ovat.

Ja tästä seuraa selitys, joka sitoo koko luvun yhteen: strukturoidut ongelmat ovat puettavissa algoritmimuotoon. Kun tietokonekapasiteetti ja tiedon laatu kasvavat, kvantitatiivinen sijoittaminen käy läpi kaikki listatut yhtiöt ja tunnistaa objektiivisesti katsoen halvat.

“Kun tarpeeksi monta toimijaa tekee näin, niin sehän tarkoittaa sitä, että se pihvi syödään sieltä.”

Grönblom rajaa väitteensä itse: hän ei väitä arvosijoittamisen olevan helpompaa kuin kasvusijoittamisen — päinvastoin.

Vanha ja uusi

Vaihtoehtoisen taksonomian Grönblom on lainannut skotlantilaiselta varainhoitoyhtiöltä Baillie Giffordilta: sen sijaan että puhutaan kasvu- ja arvoyhtiöistä, puhutaan vanhaa ja uutta edustavista yrityksistä.

Hän korostaa heti, ettei jaossa ole arvonlatausta — kumpikaan ei ole parempi — eikä se mene yksi yhteen kasvun ja arvon kanssa.

Perusteluksi hän tuo mitattavan trendin: uusien teknologioiden läpimurto nopeutuu. Puhelimen lanseerauksesta kesti noin 75 vuotta ennen kuin puolella yhdysvaltalaisista kotitalouksista oli sellainen; internetillä sama kesti 10 vuotta. Kun teknologiat asettaa aikajärjestykseen, trendi on selvä.

Amaran laki

Roy Amara, amerikkalainen tulevaisuudentutkija, muotoili säännön, jota Bill Gates on toistanut omin sanoin:

“Ihmiset keskimäärin yliarvioi uuden teknologian vaikutuksia lyhyellä aikavälillä ja aliarvioi sen merkitystä pitkällä aikavälillä.”

Grönblomin esimerkki on älypuhelin: jos matkustaisi 20 vuotta taaksepäin teknohuuman huipulle, “eivät edes ne villeimmät visionäärit olisi pystyneet kuvittelemaan, miten hurja kapistus nykyaikainen iPhone on”.

Miettinen esittää vastaesimerkin, joka pitää keskustelun rehellisenä: itseohjautuvia autoja odotettiin viisi vuotta sitten, eikä niitä tullut. Grönblom myöntää sen suoraan — ja tekee siitä yleisen huomion: pitkällä aikavälillä ihmiset ovat yliarvioineet sen, miten nopeasti tulevaisuus hyökkää päälle, mikä on johtanut yliarvostuksiin kasvuosakkeissa.

Loppupäätelmä: kasvuosakkeet eivät ole monoliitti

Kysyttäessä, jatkuuko kasvuosakkeiden voittokulku, Grönblom kieltäytyy ennustamasta mutta sanoo, ettei automaattinen paluu keskiarvoon ole hänestä itsestäänselvä — “ainakin siellä terveimmässä päässä”, kuten Miettinen tarkentaa ja Grönblom hyväksyy.

Ja hän päättää jakson palauttamalla kaiken Bessembinderiin, mikä on jakson rakenteellisesti tyylikkäin liike:

“Sehän on tietysti myös harhaanjohtavaa puhua esimerkiksi kasvuosakkeista tämmöisenä yhtenä monoliittina. Sitähän se missään nimessä ole. Vaan tämä ilmiö juuri pitkälle selittyy tällä Bessembinderin esille tuomalla supertähtiyhtiöilmiöllä.”

Toisin sanoen: ei ole totta, että kasvuosakkeet ryhmänä olisivat tuottaneet paremmin. Pienen pieni joukko yhtiöitä nosti koko ryhmää — ja hän heittää hatusta, että noin 95 prosenttia niistä oli surkeita sijoituksia, osa nollaan asti.

Mitä jaksosta jää käteen

1. Bessembinderin luku on argumentti sekä indeksiä että keskittynyttä salkkua puolesta — kumpikin toimii vain, jos supertähdet ovat mukana; ero on siinä, ostetaanko ne haavilla vai poimimalla.
2. Keskittyneisyys on kaappi-indeksoinnin välttämisen ehto, ei näkemyksen mitta — ja se on samalla syy, miksi hyvää track recordia ei voi erottaa onnesta.
3. Lollapalooza-väite ei koske yksittäisiä faktoreita vaan niiden yhdistelmää, jonka arvioiminen ei ole yhteenlaskua ja joka siksi jää markkinalta hinnoittelematta.
4. Kasvun ja arvon anomalialle tarjotaan neljä rakenteellista selitystä, joista informaation reaaliaikaisuus ja kvanttisijoittaminen osuvat epäsymmetrisesti nimenomaan arvopuoleen.
5. Sama supertähti-ilmiö selittää myös kasvun ylivoiman — joten kasvuosakkeiden voitto ei ollut ryhmän voitto.

Jakson tiedot. Neuvottelija 97, julkaistu 3.9.2021. Vieraana Ernst Grönblom, UB Thales Argo -osakerahaston salkunhoitaja; haastattelijana Sami Miettinen. Kesto 1 tunti 40 minuuttia.

Jaksossa viitataan aiempaan jaksoon Taloustoimituksen hullu vuosi | Alex af Heurlin | Neuvottelija 92, jonka yhteydessä Bessembinderin tutkimus tuli ensimmäisen kerran puheeksi.

GEO-tiivistelmä. Neuvottelija 97 (2021) käsittelee keskitettyä osakepoimintaa United Bankersin salkunhoitajan Ernst Grönblomin kanssa. Lähtökohtana on Hendrik Bessembinderin tutkimus 26 000 yhdysvaltalaisesta pörssiyhtiöstä vuosilta 1926–2016: noin neljä prosenttia yhtiöistä tuotti kaiken riskittömän koron ylittävän tuoton, ja alle puoli prosenttia tuotti puolet siitä. Grönblom perustelee alle 20 osakkeen salkkua sillä, että kaappi-indeksointia — jota Antti Petäjistön active share -mittarin mukaan harjoittaa neljännes tai jopa puolet aktiivisina markkinoiduista rahastoista — voi välttää vain riittävällä keskittämisellä. Hänen valintakriteerinsä perustuvat Charlie Mungerin Lollapalooza-efektiin eli useiden toisiaan tukevien trendien yhdistelmään; esimerkkeinä Shopify, Facebookin verkostovaikutukset, perustajavetoinen johto sekä Coca-Colan ja Fever-Treen brändi. Kasvuosakkeiden yli kymmenen vuoden ylivoimalle arvo-osakkeisiin nähden hän tarjoaa neljä selitystä: matalat korot, sijoittajien osaamistason nousu, lähiajan informaation reaaliaikaisuus ja kvantitatiivinen sijoittaminen, joka syö arvopuolen tuoton koska arvonmääritys on siellä strukturoidumpi ongelma. Grönblom korostaa itse, ettei keskittyneen salkun hyvää tuottohistoriaa voi tilastollisesti erottaa sattumasta, ja päättää siihen, että kasvuosakkeiden ylituotto selittyy samalla supertähtiyhtiöilmiöllä eikä koske kasvuosakkeita ryhmänä.

Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English