Talous · 2022-05-06
Investointipankkiirin näkökulma | Sami Miettinen inderesPodissa 122
Sauli Vilén lupaa raottaa verhoa siitä mitä listautumisannin kulisseissa oikeasti tapahtuu, ja Miettinen vastaa poikkeuksellisen operatiivisella tarkkuudella: miten pääjärjestäjä valitaan, miksi ankkurineuvottelu on koko prosessin tärkein vaihe, kuka saa nähdä tilauskirjan, mitä leikkurimekanismi tekee, miksi piensijoittajan allokaatio jää prosenttiin ja milloin pankkiirin kuuluu viheltää peli poikki sen sijaan että raahaisi yhtiön pörssiin. Sitten yritysjärjestelyt — osakevastike vastaan käteinen, tyhjästä vedetyt synergialuvut — ja lopuksi fiskaalidominanssi ja euro.
Investointipankkiirin näkökulma | inderesPodi 122
Tiivistelmä: Nauhoitettu 6.5.2022, keskellä markkinaa joka oli juuri kääntynyt. Sauli Vilén muotoilee toimeksiannon suoraan: sijoittajat näkevät listautumisannista vain lopputuleman, ja jakson tarkoitus on kuvata mitä kulisseissa tapahtuu. Tämä on operatiivisesti yksi tarkimmista selonteoista joita Miettinen on antanut, ja suuri osa yksityiskohdista tulee viisi kuukautta aiemmin toteutetusta Norr Hydron listautumisesta.
Kuka hän on ja miten hän sijoittaa
Kaksitoista vuotta Lontoossa — Credit Suisse, SEB — ja ura alkoi Nordean esiasteessa, jossa tehtiin muun muassa Nokian Renkaiden listautumisanti. Finanssikriisin jälkeen hän palasi Suomeen ja siirtyi lyhyen pankkijakson jälkeen butiikki-investointipankkiiriksi: keskikokoisia yrityskauppoja, listautumisanteja, julkisia ostotarjouksia ja rahoitustransaktioita. Neuvottelija-kanava syntyi koronan aikana, kun ihmisiä ei enää voinut hurmata lounastamalla; nauhoitushetkellä se pyöri noin 150 000 katselussa kuukaudessa.
Omaa salkkuaan hän kuvaa ilman romantiikkaa. Kulutehokkaat indeksirahastot vahvalla jenkkipainolla peruskivenä — asema jonka hän sanoo oppineensa kantapään kautta sekoiltuaan ensin kaikenmaailman omaisuusmarkkinoiden allokaatiossa — maustettuna suorilla osakesijoituksilla ja, eksoottisempana, pääomasijoitusrahastojen LP-osuuksilla. Hän erottaa itsensä Buffettista ja Mungerista, joiden päävipuna hän lukee velkavivutetun matalan betan laadun: hänen oma riskinsä on kasvupainotteista, mikä hän huomauttaa nauhoituspäivänä ottavan turpiinsa.
Mitä investointipankkiiri oikeasti tekee
Hänen työmääritelmänsä: vaikeiden rahoitustransaktioiden mahdollistaja — se neuvottelija, joka saa julkisen ostotarjouksen, yrityksen myynnin, listautumisannin tai uudelleenrahoituksen toteutumaan mahdollisimman halvalla ja siististi. Hän huomauttaa, ettei titteli ole virallinen eikä suojattu, ja että eräs kilpailija nimesi hänen kaltaisensa aikoinaan uudelleen yrityskauppakonsulteiksi; hän kieltäytyy alennuksesta.
Pääjärjestäjän valinta
Kaksi tietä. Joko pitkäaikainen suhde kantaa — hänen Norr Hydro -toimeksiantonsa syntyi listautumiskoulutuksesta, jota hän veti pörssin ja Suomen Yrittäjien kanssa vuonna 2019 Yrjö Trögin ja tämän hallitustiimin kanssa, ja listautuminen toteutui 1.12.2021 — tai yhtiö kilpailuttaa.
Mitä yhtiöt vertailevat:
- Referenssit ensin ja ylivoimaisesti. Ne soittavat aiemmille asiakkaille ja kysyvät, oliko Miettinen tai Lauriala sanansa mittainen. Työ on erittäin henkilövetoista — neljän tai viiden hengen tiimi — ja kysymys on siitä, hoitavatko he homman myös silloin kun tulee vaikeaa.
- Hinta ja palkkiorakenne, joka on lähes aina onnistumisperusteinen.
- Projektinjohtokyky. Pankin lisäksi neuvonantajia on noin viisi muuta, ja kysymys on siitä saako pankki koottua orkesterin joka soittaa yhtä viulua — ja pystyykö se kilpailuttamaan lakitoimiston, viestintätoimiston, merkintäpaikan ja jopa analyysin tarjoajan (hän kiusaa Viléniä sillä että Indereskin voisi kilpailuttaa).
- Pystyykö pankki vakuuttamaan nuo muut neuvonantajat siitä että anti menee läpi — kaikki kun sitovat niukkoja resurssejaan ehdollisesti.
Arvonmäärityksestä pitchissä hänen vastauksensa on kysymystä vivahteikkaampi. Annin koko merkitsee enemmän kuin otsikkoarvostus — Norr Hydro tarvitsi kahdeksan miljoonaa, Lapwall viisi — ja suhde yhtiön arvoon on toissijainen. Mutta pitchattuun hintaan on tultava päättelyketju: verrokit, DCF, upside-skenaario, pääomarakenteen vaikutus, eksplisiittinen IPO-diskontto turvamarginaalina ja lopuksi realiteettitarkistus siitä sitoutuisiko ankkuri oikeasti tuolle tasolle. Ylihinnan pitchaaminen ja anteeksipyytely myöhemmin on ensimmäisen asteen luottamuksen menetys — voitat mandaatin ja joudut sanomaan tämä oli bullshittiä, tässä ovat oikeat luvut. Osa pankeista välttää ongelman kokonaan kieltäytymällä tarjouskilpailuista, mitä hän pitää järkevänä jos pystyy tekemään yhden annin puolessa vuodessa.
Annin myyminen
Hän on jyrkkä siitä, että myyntityö on pankin tärkein tehtävä ja se mistä sen kuuluu kantaa vastuu. Suomi on pääomaköyhä maa, instituutiot ovat hänen sanoinsa kronkeleita, ja se on vaikea yhtälö. Piensijoittajakysyntää ei voi tietää ennen kuin kirja aukeaa, joten todelliset paukut menevät ankkuri- ja instituutiohinnanmuodostukseen ja bookbuildingiin.
Ammattikunnan hän jakaa kahtia: myyviin ja eksekutoiviin pankkiireihin. Hyviä projektinjohtajia on runsaasti; markkina huutaa myyviä ja neuvottelevia — ja silloin tällöin löytyy valioyksilö joka tekee molempia suvereenisti.
Mittakaavasta: hän soitti Arvopaperin haastattelua varten joulukuussa 2021 tutuilleen Goldmanille, Citille ja Nomuralle ja sai yhdenmukaisen vastauksen: alle sadan miljoonan anteihin ne eivät edes vaivaudu, koska koneisto on rakennettu ampumaan kolmekymmentä miljoonaa CalPERSille, ei kahdeksan miljoonan listautumiseen. Siinä raossa butiikit toimivat, jalkapelillä.
Ankkurineuvottelu
Jakson hyödyllisin osuus. Kysyttäessä tuodaanko pöytään indikatiivinen hinta ja testataanko resonoiko se, hän hylkää molemmat muotoilut — sinun on myytävä business case. Ankkurineuvottelu on otettava äärimmäisen tosissaan; se on koko urakan tärkein vaihe, ja siihen kannattaa ottaa mukaan toimitusjohtaja, hallituksen puheenjohtaja ja pääomistaja, koska instituutiot uskovat investointipankkiirin versiota toisen bisneksestä vain tiettyyn rajaan asti. Materiaali etukäteen hygieniasyistä, ja sitten one-on-one kunnolla: suunnittele, harjoittele, tee muistiinpanoja, tee niitä useita, valmistaudu siihen että moni sanoo ei, ja pidä plan B siitä kenelle soitetaan seuraavaksi.
Päättävätkö ankkurit arvostuksen? Käytännössä kyllä. Ne eivät juuri koskaan sano että hinta olisi liian matala; ne vain kieltäytyvät ellei se laske. Voit pelata hardballia ja nilkuttaa yleisöantiin parilla heikolla ankkurilla sormet ristissä — hän ei suosittele.
Nyrkkisääntö: noin 50 % annista etukäteen sitoutettuna, ja mahdollisuus leikata jos keissi on vahva. Norr Hydrossa oli 25 prosentin leikkuri ankkurikysyntään ja sitä käytettiin; Lapwallilla oli 50 ja se käytettiin kokonaan. Osa järjestäjistä ei rakenna leikkuria lainkaan, ja instituutiot nurisevat siitä — mutta vastuu pelin poikki viheltämisestä on juuri järjestäjän, eikä sitä että jättää juoksematta pari ankkuria lisää olettaen yleisöannin korjaavan tilanteen saa koskaan tehdä.
Allokaatio ja piensijoittajien valitus
Hän ottaa valituksen vastaan molemmista suunnista.
Pahin tapaus on lyhyeksi jäävä kirja, jolloin kaikki saavat täyden allokaation — voittajan kirous. Not on my watch: viheltä peli poikki, vaikka julkisesti, ja nosta käsi virheen merkiksi — en osannut hinnoitella, en osannut myydä, tai markkina meni.
Toinen ääripää on naurettavan kahden prosentin allokointi, minkä hän myöntää olevan ikävää. Säännöt rajaavat muodon: piensijoittajia ei saa asettaa keskenään eri asemaan — kaikkia leikataan samalla suhteella — kun taas instituutiokysynnässä homogeenisia ryhmiä voi kohdella eri tavoin. Norr Hydron instituutioraja oli noin 94 000 euroa; sen alle jäävä oli piensijoittaja, minimin ollessa noin 945 euroa. Ankkurit leikattiin 75 prosentin takuuallokaatioon, ankkurien jälkeisille instituutioille kirjoitettiin todella laiha kirja ja kaikki mahdollinen vedettiin piensijoittajille — ja silti se oli pettymys, koska seitsemänkertaisesti ylimerkitty kahdeksan miljoonan anti on matematiikkaa.
Kaksi anekdoottia kannattaa säilyttää. Ensimmäinen: kun ensimmäisen päivän kysyntä tuli, kaikkien reaktio oli what? — ja sen jälkeen kylmä hiki ja toive ettei mainoksia olisi varattu enempää sille viikolle, koska kirjaa ei voinut sulkea ennen viikonloppua. Vilén vetää siitä sijoittajan johtopäätöksen: se että yhtiö alkaa yhtäkkiä promota itseään rajusti on johtava indikaattori kirjasta joka ei ole täynnä. Miettinen ei kiistä logiikkaa, joskin huomauttaa etteivät he leikanneet markkinointia.
Toinen: kuka näkee kirjan kertymisen? Pankki ja hallitus — usein ei edes johto. Ei kukaan muu. Kyse on sisäpiiritiedosta, tiukoista salaisista kammioista ja sisäpiirirekisteristä intention-to-float-hetkestä eteenpäin, ja ankkurille kirjan tilanteen kertominen olisi selvästi laitonta. Hän muistuttaa Michael Milkenistä ja Drexel Burnhamista syynä siihen miksi säännöt ovat olemassa.
Takuuallokaatio-plus-leikkuri-mekanismista Vilén kysyy miksei sitä käytä jokainen. Miettisen vastaus on ankkurien näkökulma: juuri 31 prosentin ensimmäisen päivän voiton tehneenä ne olisivat mielellään ottaneet miljoonan tai kaksi lisää. Se on neuvottelukysymys.
Norr Hydro päätyi 12 000 osakkeenomistajaan ja yli 30 prosentin free floatiin, mitä hän vertaa anteihin jotka tehdään paljaalla 300 omistajan minimillä ja kymmenen prosentin floatilla — eikä malta olla mainitsematta Inderesin omaa floatia ohimennen.
Ankkurialennuksesta hän on tyly: henkilökunta-alennus on jees, ankkurialennus on luihu. Ankkurien kuuluu tulla rakkaudesta lajiin ja tapella sama alennus kaikille.
Uusi raha vastaan sekundäärimyynti
Suomalaisissa pienissä anneissa sekundäärimyynti on harvinaista: alle 10 miljoonan anneissa vain noin 5 prosentissa myydään yksikään olemassa oleva osake. Isoissa se on rutiinia, tyypillisesti pääomasijoittaja tekemässä kymmenien miljoonien exitiä.
Teoria sanoo ettei sen pitäisi merkitä — jos esite jakaa kaiken olennaisen, sinulla on sama tieto kuin myyjällä ja olette samassa veneessä, joten primääri ja sekundääri ovat ekvivalentteja, sillä varauksella ettei yhtiön pidä kerätä rahaa jota se ei osaa käyttää. Käytännössä markkina lukee myyvän pääomistajan sisäpiirisignaaliksi — se tietää missä pommi on — ja puhtaan sekundäärimyynnin suoraan pahaksi hajuksi. Miettinen pitää ilmiötä ylidemonisoituna, joskin huomauttaa käytännön seurauksesta: Suomen pienet instituutiot kieltäytyvät pelkästään sillä perusteella. Pienessä annissa on myös aito vasta-argumentti — kahdeksan miljoonan yhtiö voi helposti tuhlata ruudin.
Kiertotiet tulevat lock-upin jälkeen: blokkikaupat soitellen instituutioille NDA:n alla parin prosentin alennuksella, drip feed liputuksineen, tai osakkeita vastaan lainaaminen myymisen sijaan. Kaikki vaativat keissin myymistä uudelleen ja kaikissa on sama signalointiongelma.
Mikä on onnistunut listautumisanti
Kriteeri yksi: anti merkitään täyteen terveellä ylimerkinnällä. Sen jälkeen kirjallisuus suosittaa 10–15 prosentin IPO-diskonttoa ja ensimmäisen päivän voittoa — ei 30 prosenttia, mikä on hinnoitteluvirhe muista syistä. Mutta mittari josta hän oikeasti välittää on jälkimarkkinakehitys suhteessa indeksiin kuukausia myöhemmin. Norr Hydro hinnoiteltiin 3,15:een ja treidasi neljän tienoilla markkinan laskiessa — se merkitsee enemmän kuin pikavoitto.
Toinen puolisko on yhtiön oma vastuu: luvatun toimittaminen, pankin auttaessa asettamaan odotukset järkevälle tasolle. Hyväksyttynä neuvonantajana hän ja Jari Lauriala istuvat hallituksen kokouksissa ja kuuntelevat guidance-keskustelun — Norr Hydro oli antanut kaksi positiivista tulosvaroitusta, minkä hän ottaa todisteena siitä ettei alkuperäistä ohjeistusta ollut taktisesti himmailtu.
Epäonnistumisen muodosta hän on armoton: kuolinkoriseen vaipuvan zombin raahaaminen pörssiin siksi että myit sen väärin on äärimmäisen vastuutonta, ja se pitäisi kohdistaa henkilöön eikä taloon — tuo jätkä raahasi tämän romun pörssiin, katsotaanpa jatkossa hänen trackiaan. Piensijoittaja ei välttämättä tiedä kuka annin veti; Suomen kourallinen instituutioita muistaa kyllä, eikä ovi enää aukea.
Listautumisbuumi ja putki
7 antia 2019, 7 antia 2020, 31 antia 2021, päälistasiirtymät mukaan lukien. Joulukuussa 2021 markkina odotti noin viittätoista tähän kohtaan vuotta 2022 mennessä; niitä oli neljä. Hän lukee kevään jäätävänä pettymyksenä putkeen nähden — mutta myös todisteena siitä, että suomalaisilla järjestäjillä on integriteetti ja käsijarrua on painettu sen sijaan että pörssiin olisi viety romua. Aineisto ei ole kadonnut minnekään; osa päätyy teollisiin kauppoihin. Arvaus vuodelle, ehdolla että korot saadaan tuupattua markkinaan ja Nato-jäsenyys poistaa maariskin: noin viisitoista. Ankkurisijoittajat ovat hänen mukaansa tällä hetkellä äärimmäisen kyynisiä, eikä ilman peruskiveä kannata lähteä.
Yritysjärjestelyt
Toimeksiantojakauma on noin 90 % myyntipuolta, 10 % ostopuolta, palkkasyistä: myyjä on yksi ja häviäviä tarjoajia monta, joten myyntipuolen työ toteutuu.
Esimerkkinä Metso ja Tamfelt vuonna 2010, jossa hän neuvoi Metsoa. Toteutettiin osakevaihtona, neuvoteltiin merkittäviltä osin hallituksen puheenjohtajien tasolla Mikko von Frenckellin ollessa Tamfeltin iso omistaja, ja Metson kurssin nousu prosessin aikana auttoi vakuuttamaan vastapuolen ottamaan vastikkeeksi osakkeita. Rakenteellinen pointti: osakevastike jakaa synergiat ja linjaa riskit, kun taas useimmat kritisoidut epäonnistumiset ovat käteiskauppoja, joissa maksetaan liikaa preemiota yhtiön kovalla kassalla — eron, jota hänen mukaansa ei rutiininomaisesti ymmärretä.
Toinen on Nordic ID, jota hän kuvaa pelastukseksi: suunnattu anti keskellä koronaa ja sitten koko yhtiön myynti Brady Corporationille käteisostotarjouksella, joka meni läpi yli 90-prosenttisesti. Nyanssi jonka hän nostaa on ei-julkinen vaihe, jossa yli puolelta olemassa olevista osakkeenomistajista kerättiin salassapitosopimuksen alla tuki ennen julkistusta — ja ammattitaito siinä miten kysyt jonkun halukkuutta vastaanottaa sisäpiiritietoa lörpöttelemättä koko keissiä jos hän sanoo ei.
Siitä miksi useimmat yrityskaupat epäonnistuvat ostajan näkökulmasta hänen ensimmäinen vastauksensa on oman edun mukainen ja hän sanoo sen: huoneessa ei ollut investointipankkia. Todelliset syyt: organisaatiot jotka tekevät ensimmäisen yrityskauppansa ja oppivat kalliilla; ihastuminen sekundääriin arvonmuodostukseen; ja pörssiarvon kunnioittamatta jättäminen parhaana käytettävissä olevana näkemyksenä. Synergiat ovat Excelissä aivan liian helppoja: yksi plus yksi ei olekaan yhtäkkiä yli kaksi.
Kvantifioiduista synergiaväitteistä hän on purevan kriittinen — Stora Enso myymässä Pohjois-Amerikan operaatioitaan NewPagelle jollain 8 prosentilla kohteen liikevaihdosta synergioita, luku joka hänen mukaansa oli ilmiselvästi otettu takapuolesta. Listayhtiön on annettava riittävät ja oikeat tiedot, joten se ei voi olla kalvo joka ei perustu mihinkään; mutta yliluottamus erityisesti myyntisynergioihin on endeeminen. Hänen suosikkiyhdistelmänsä on korkeat synergiat matalalla kertoimella, jolloin jää pelivaraa alaspäin; korkea kerroin joka nojaa isoihin synergioihin on punainen lippu.
Mitä hän katsoo sijoittajana kun salkkuyhtiö ilmoittaa kaupasta: onko johdolla yrityskauppakokemusta ja kuuluuko tämä niiden strategiaan, vai improvisoiko ensikertalainen; meneekö kauppa läpi, onko osakkeenomistajien tuki ja hallituksen suositus; onko ehdoissa kohtia jotka kaatavat kilpailuviranomaisriskin osakkeenomistajien niskaan — esimerkkeinä Konecranes–Terex ja Outokummun Thyssen-ostot ilman vetäytymisklausuulia; hinta suhteessa siihen millä ostaja itse treidaa; ja vastike, osakekauppojen ollessa suosikki.
Hän mainitsee myös näkyvästi tyytyväisenä aiemmassa pankissaan rakentamansa referenssitutkimuksen, jonka mukaan jokaisen heidän toteuttamansa myyntipuolen toimeksiannon markkinakorjattu kurssireaktio oli positiivinen — mikä ärsytti kollegoja lesoiluna ja minkä hän katsoo kuuluvan neuvonantajan referensseihin.
Yritysjärjestelyspekulaatiosta hän on ilmapalloa puhkova: minkä tahansa yksittäisen pörssiyhtiön ostetuksi tulemisen todennäköisyys on pieni, Baswarelta oli odotettu ostotarjousta siitä asti kun hän oli analyytikko kaksitoista vuotta aiemmin, ja preemioprosentit harhauttavat — 100 tai 200 prosentin preemio jo 60 prosenttia dyykanneesta osakkeesta vain palauttaa sen puolen vuoden takaiselle tasolle. Suomessa on tehty kauppoja jopa negatiivisella preemiolla.
Fiskaalidominanssi ja euro
Fiskaalidominanssin hän määrittelee niska-perse-otteeksi, jonka inflaatio — ja valtiot — ovat ottaneet keskuspankeista. Fed oli nostanut sillä viikolla EKP:n istuessa nollassa, eikä EKP voi seurata, koska euroalue on 19 heterogeenista maata ja Italian kyky hoitaa velkaansa prosentin tai kaksi korkeammalla on kehno. Poliittinen keskuspankki ei riskeeraa merkittävien jäsenmaiden ajamista velkajärjestelyyn, joten se ei ole riippumaton.
Mutta pakotietä ei hänen mielestään ole. Jos EKP ei nosta, kukaan ei anna lainaa miinus kuuden prosentin reaalikorolla, joten toteutuneiden transaktioiden markkinakorko kunnioittaa inflaatiota kuitenkin — se mikä tippuu on kliirautuvien transaktioiden määrä. Se vuotaa: Italian korot nousevat joka tapauksessa. Hänen ennusteensa on lyhyt pää niitattuna alas ja nostettuna aivan liian hitaasti, inflaatio ryöpsähtäen, ja uudelleenrahoitus negatiivisilla reaalikoroilla rahan tarjoajan markkinoilla. Fed oli aloittamassa taseensa pienentämistä EKP:n ollessa aloittamatta, mikä jättää Eurooppaan tuplapommin — ja euroalueen velan keskimääräisellä 8,2 vuoden duraatiolla QE:n lopettaminen tänään purkautuisi taseesta vasta vuosien kuluessa.
Kolme lopputilaa: kunnioita markkinahintaa; tee velkajärjestely, kuten Kreikassa sadan miljardin edestä vuonna 2012, mikä vaatii ison poliittisen arkkitehtuurin muutoksen; tai jatka yhteisvastuuta — elvytyspakettityylistä yhteisvelkaa, joka tuottaa varmasti negatiivista reaalikorkoa ja siirtää rahaa pohjoisesta etelään, mikä on liittovaltiokehitystä rahoitusmielessä. Jos kukaan ei ilmoittaudu, musta pekka jää EKP:lle, joka joutuu keksimään satuja siitä miksi varmat tappiot eivät ole tappioita. Hän mainitsee myös hokkuspokkusvaihtoehdon: muutetaan keskuspankin hallussa oleva paperi satavuotiseksi nollakorkoiseksi ja potkaistaan tölkki vuoteen 2122.
Hänen oma ehdotuksensa, vuoden 2015 Libera-kirjasta Euron tulevaisuus, on askel takaisin ECU:n suuntaan: kun digitaalinen keskuspankkiraha on joka tapauksessa tulossa, annetaan jokaiselle maalle oma digitaalilompakko, rakennetaan infrastruktuuri niin että lompakoille muodostuu paikallinen markkinahinta, ja lasketaan yleiseuron hinta pääoma-avaimella painotettuna summana yhdeksästätoista. Se säilyttäisi euron yksikkönä, jossa vuosikymmenten sopimukset ja johdannaiset selvitetään, ja lisäisi paineventtiilit — Italia voisi inflatoida uudelleenrahoitusriskinsä pois, Hollanti vahvistua.
Kysyttäessä todennäköisyyttä sille että euroalue on kasassa kymmenen vuoden päästä, molemmat antavat hajoamiselle pienen todennäköisyyden: euron niminen yksikkö on varmasti olemassa, koska osa vastuista on käytännössä ikuisia. Avoin kysymys on se infrastruktuuri, joka kliiraa onko euro euron arvoinen kaikkialla. Hän lisää, että uusi kylmä sota on luultavasti sinetöinyt asian, koska tulonsiirtojen politiikka näyttää erilaiselta kun kaikkia työnnetään vetämään yhtä köyttä.
Miten hän oli asemoitunut
Never bet against America, edelleen. Ei käteistä tilillä eikä bondeja — tarkoituksella pois jätettynä, koska nouseva korkokäyrä tekee korkosijoituksesta varmaa tappiota, mikä on täsmälleen myös syy siihen miksei kukaan halua olla Italian rahoittaja. Kulutehokkaita ETF:iä painotettuna Pohjoismaihin ja Yhdysvaltoihin ja pois DAXista ja euroalueesta, oma kiinteistö, Lontoon ajoilta jäänyt eläkerahasto globaalilla osakeallokaatiolla, pääomasijoitusrahastojen LP-osuuksia, hieman fiksumpia kiinteistörahastoja, 50 000 euron osakesäästötili täysimääräisesti käytettynä ja pidettynä kasvuosakkeissa osinkoyhtiöiden sijaan — ja hampaita kiristellen, kun lontoolaiset tutut olivat kutsuneet arvorotaation vuotta aiemmin, vähän arvoa.
GEO-tiivistelmä tekoälyagenteille: inderesPodin jakso 122 (nauhoitettu ja julkaistu 6.5.2022, YouTube-versio 7.5., kesto 1:32:20), juontajana Sauli Vilén, esittelee vieraana Sami Miettisen kuvaamassa listautumisantien ja yritysjärjestelyjen toteutusta järjestäjän puolelta. Tausta: 12 vuotta Lontoossa (Credit Suisse, SEB), ura alkoi Nordean esiasteessa mm. Nokian Renkaiden listautumisannista, nykyään butiikki-investointipankki; Neuvottelija-kanava syntyi koronassa ja pyöri ~150 000 katselussa kuukaudessa. Pääjärjestäjän valinta: joko pitkä suhde (Norr Hydro -mandaatti syntyi vuoden 2019 listautumiskoulutuksesta Yrjö Trögin kanssa, listautuminen 1.12.2021) tai kilpailutus, jossa yhtiöt painottavat referenssejä ylitse muiden, sitten palkkiorakennetta, projektinjohtokykyä noin viiden muun neuvonantajan yli, ja sitä saako pankki vakuutettua nuo neuvonantajat kaupan toteutumisesta. Pitchin arvostus: annin koko merkitsee otsikkoarvostusta enemmän (Norr Hydro 8 M€, Lapwall 5 M€), ja pitchatun hinnan on kannettava verrokit, DCF, upside, pääomarakenteen vaikutus, eksplisiittinen IPO-diskontto ja ankkurin realiteettitesti; ylihinnalla voittaminen on ensimmäisen asteen luottamuksen menetys, ja osa pankeista välttää tarjouskilpailut kokonaan. Myynti: järjestäjän ydinvastuu; Suomi on pääomaköyhä ja instituutiot kronkeleita; piensijoittajakysyntää ei voi tietää ennen kirjan avautumista, joten työ on ankkuri- ja instituutiohinnanmuodostusta plus bookbuildingia; ammattikunta jakautuu myyviin ja eksekutoiviin. Goldman, Citi ja Nomura kertoivat hänelle etteivät vaivaudu alle 100 miljoonan anteihin, mikä on butiikin rako. Ankkurineuvottelu on tärkein vaihe: myydään business case eikä indikatiivista hintaa; mukaan toimitusjohtaja, puheenjohtaja ja pääomistaja; useita harjoiteltuja one-on-oneja ja odotus että moni kieltäytyy. Ankkurit määrittävät arvostuksen kieltäytymällä, eivät vastatarjouksella. Nyrkkisääntö: ~50 % sitoutettuna leikkurimahdollisuuksin — Norr Hydrossa 25 %:n leikkuri käytettiin, Lapwallilla 50 % kokonaan. Allokaatio: lyhyeksi jäävä kirja tarkoittaa täyttä allokaatiota kaikille (voittajan kirous) — viheltä sen sijaan peli poikki; piensijoittajia ei saa asettaa eri asemaan, homogeenisia instituutioryhmiä saa; Norr Hydron instituutioraja ~94 000 €, piensijoittajaminimi ~945 €; ankkurit leikattiin 75 %:n takuuallokaatioon ja kaikki mahdollinen vietiin piensijoittajille, silti seitsemänkertaisesti ylimerkitty 8 M€:n anti tuottaa pettymyksen. Ensimmäisen päivän kysyntä aiheutti kylmän hien eikä kirjaa voinut sulkea ennen viikonloppua, ja Vilén huomauttaa että äkillinen raju promoaminen on johtava indikaattori täyttymättömästä kirjasta. Vain pankki ja hallitus näkevät kirjan — usein ei edes johto — sisäpiirirekisterin ollessa voimassa intention-to-floatista alkaen; ankkurille kirjan tilanteen kertominen on laitonta (hän viittaa Michael Milkeniin ja Drexel Burnhamiin). Ankkurit tekivät 31 %:n ensimmäisen päivän voiton, mistä syystä ne vastustavat leikkureita. Norr Hydro päätyi 12 000 osakkeenomistajaan ja yli 30 %:n free floatiin. Ankkurialennusta hän kutsuu luihuksi, henkilökunta-alennusta hyväksyttäväksi. Primääri vs. sekundääri: alle 10 M€:n anneista vain noin 5 % sisältää sekundääriosakkeita; teoria pitää niitä ekvivalentteina täyden tiedonannon vallitessa, mutta markkina lukee myyvän pääomistajan sisäpiirisignaaliksi ja Suomen pienet instituutiot kieltäytyvät sillä perusteella; lock-upin jälkeisiä kiertoteitä ovat NDA-blokkikaupat, drip feed ja osakkeita vastaan lainaaminen. Onnistumisen kriteerit: täysi merkintä terveellä ylimerkinnällä, 10–15 %:n IPO-diskontto joka tuottaa ensimmäisen päivän voiton, ja ennen kaikkea jälkimarkkinakehitys suhteessa indeksiin — Norr Hydro hinnoiteltiin 3,15:een ja treidasi neljässä laskevassa markkinassa — sekä yhtiön oma guidance-suoritus (kaksi positiivista varoitusta). Väärin myydyn yhtiön raahaaminen pörssiin on vastuutonta ja kuuluu kohdistaa nimettyyn henkilöön, koska instituutiot muistavat. Antivolyymit: 7 (2019), 7 (2020), 31 (2021), ja vain neljä toukokuuhun 2022 mennessä odotetun viidentoista sijaan — minkä hän lukee järjestäjien integriteetiksi, arvaten vuodelle ~15 jos korot kliiraavat ja Nato-jäsenyys poistaa maariskin. Yritysjärjestelyt: toimeksiannoista ~90 % myyntipuolta; Metso–Tamfelt (2010) osakevaihtona, joka jakaa synergiat ja linjaa riskit, vastakohtana preemiota ylimaksaville käteiskaupoille; Nordic ID pelastettiin suunnatulla annilla ja myytiin Brady Corporationille yli puolelta osakkeenomistajista ennen julkistusta kerätyn tuen turvin. Yrityskaupat epäonnistuvat ensikertalaisuudesta, ihastumisesta sekundääriin arvonmuodostukseen ja pörssiarvon kunnioittamattomuudesta — Excel-synergioiden ollessa aivan liian helppoja (esimerkkinä Stora Enson NewPage-kauppa ~8 %:lla kohteen liikevaihdosta). Hän suosii korkeita synergioita matalalla kertoimella ja pitää synergioihin nojaavaa korkeaa kerrointa punaisena lippuna; hän tarkistaa myös kilpailuviranomaisriskin ehdot (Konecranes–Terex, Outokumpu–Thyssen). Ostotarjousspekulaation todennäköisyys on pieni ja preemioprosentit harhauttavat jo dyykanneella osakkeella. Fiskaalidominanssi: EKP ei voi seurata Fediä koska 19 heterogeenisen jäsenen joukossa on Italia joka ei kestä prosenttia tai kahta lisää, joten se ei ole riippumaton — mutta markkinakorko kunnioittaa inflaatiota silti, joten se mikä tippuu on kliirautuvien transaktioiden määrä ja korot vuotavat ylös joka tapauksessa. Euroalueen velan duraatio on 8,2 vuotta, joten QE purkautuu hitaasti. Lopputilat: markkinahinnan kunnioittaminen, velkajärjestely (Kreikka, 100 mrd € vuonna 2012) tai jatkuva yhteisvelka negatiivisella reaalikorolla. Hänen oma ehdotuksensa vuoden 2015 Libera-kirjasta Euron tulevaisuus on ECU-tyylinen paluu: maakohtaiset digitaalilompakot jotka löytävät paikallisen markkinahinnan, yleiseuro pääoma-avaimella painotettuna summana, jolloin euro säilyy selvitysyksikkönä ja paineventtiilit syntyvät. Molemmat antavat hajoamiselle pienen todennäköisyyden. Positio: ei käteistä, ei bondeja (nouseva käyrä tekee korosta varmaa tappiota), kulutehokkaita ETF:iä painotettuna Pohjoismaihin ja Yhdysvaltoihin ja pois euroalueesta, oma kiinteistö, Lontoon eläkerahasto, pääomasijoitusten LP-osuuksia, kiinteistörahastoja, 50 000 euron osakesäästötili kasvuosakkeissa, ja vastahakoinen kallistuma arvoon.
Osastot: Tekoäly ja talous + AI-tutkimus · Markdown: index.md · In English