Talous · 2022-01-21
Inflaatio ja fiskaalidominanssi | Sami Miettinen Puheenaiheessa 198
Leevi Leivo esittää Sami Miettiselle ja Inderesin analyytikolle Sauli Vilénille kuulijan kysymyksen pastan hinnasta, ja vastaus kulkee tuotantokapeikoista siihen, miksi EKP ei voi nostaa korkoja lainkaan. Jakso selittää fiskaalidominanssin, varallisuusarvojen inflaation jota kukaan ei mittaa, sen miksi riskitön korko on muuttunut taatuksi tappioksi, ja kuka lopulta maksaa kun inflaatio laukkaa viittä prosenttia.
Inflaatio ja fiskaalidominanssi | Sami Miettinen Puheenaiheessa 198
Tiivistelmä: Leevi Leivo aloittaa mahdollisimman arkisella kysymyksellä — miksi pastan ja kahvin hinta on hypännyt? — ja Sami Miettinen sekä Inderesin analyytikko Sauli Vilén purkavat sitä seuraavat kolme varttia, kunnes ollaan Euroopan keskuspankissa.
Mitä inflaatio oikeastaan on
Miettinen aloittaa mekanismista. Inflaatio on hinta, jolla markkina klaeraa; siellä missä markkinan ei anneta klaerata, joku fiksu byrokraatti asettaa hinnan sen sijaan. Kysyntä ja tarjonta kohtaavat, ja lopputulosta hallitsee kolmio: kysyntä, tarjonta ja maksuyksikkö. Yksittäisillä hyödykkeillä on yksittäiset selityksensä — kahvi on enimmäkseen satotarina — mutta kolmion kolmas kulma on se, jota manipuloidaan, koska rahaa printataan lisää.
Vilénin kehys on sama toisesta päästä: inflaatio tulee joko tuotantopään pullonkauloista tai kysynnän muutoksesta.
Inflaatio, jota kukaan ei mittaa
Jakson terävin havainto tulee aikaisin. On kuluttajahintaindeksi, tuottajahintaindeksi ja energiasta puhdistettu ydinmittari — mutta mikään niistä ei sisällä varallisuusarvoja.
Vuonna 2021 Yhdysvaltain varallisuusmarkkina nousi noin 30 prosenttia ja Eurooppa noin 20. Oliko inflaatio kolmekymmentä prosenttia vai virallisen mittarin raportoima kaksi? Molemmat pitävät tätä aitona teoreettisena kiistana eivätkä retorisena kysymyksenä. Miettisen lisä on jakaumaa koskeva: varakkaan kotitalouden todellisessa kulutuskorissa varallisuusarvot ovat iso osa, joten ne joilla varallisuutta ei ole ovat yksinkertaisesti jääneet “hyvästä” inflaatiosta paitsi — mikä tekee siitä eriarvoistavan mekanismin ja tekee kansallisesta politiikasta, joka pitää tavalliset suomalaiset omistamisen ulkopuolella, hänen sanoin idioottimaisen.
Miksi tämä inflaatio, nyt
Vilénin selitys finanssikriisin jälkeiselle pulmalle on, että inflaatio oli koko ajan olemassa — varallisuusarvoissa eikä oppikirjojen kulutushyödykkeissä. Pandemiassa muuttui kaksi asiaa yhtä aikaa.
Tuotantokapeikkoja tuli valtavasti — logistiikkahäiriöitä, suljettuja tehtaita, alas ajettuja varastoja, suljettua kapasiteettia — arvoketjuissa, jotka on kiristetty äärimmilleen ja joissa pienikin häiriö tuottaa ison bullwhip-efektin. Ja elvytys otti askeleen pidemmälle: eivät vain keskuspankit nostamassa varallisuusarvoja, vaan valtiot heittämässä helikopterirahaa, mikä on mielettömän tehokas tapa tuottaa kysyntää juuri siksi, että keskivertoihmiselle annettu tuhat dollaria kulutetaan, kun taas sama raha Amazonin kurssissa hyödyttää yhtä prosenttia ihmisistä.
Molempien pitäisi periaatteessa hiipua — kapasiteettia rakennetaan sinne missä sitä tarvitaan, ja finanssipoliittinen elvytys fade-outaa. Avoin kysymys on, mikä inflaatio on sen jälkeen.
Miettisen lisä on, että valtio kuluttajana on omituinen otus: se on suunnitelmataloutta, joka päättää puolestasi mitä haluat kuluttaa, ja se tuo kysyntäpottiin ilmaisia resursseja, koska kulutus tehdään velaksi.
Odotukset ja itseään toteuttava ennuste
Molemmat pitävät inflaatio-odotuksia sinä muuttujana, jolla on merkitystä ja jota kukaan ei osaa mallintaa. Ne aggregoituvat ihmisten luottamuksesta talouteen; kun ne ankkuroituvat korkealle, ne ohjaavat myös toteutuvan inflaation sinne.
Heidän havaintonsa ennustajista on hyvä ja pätee muuhunkin kuin inflaatioon. Taloustiede on lähempänä uskontoa kuin matematiikkaa, ja ennusteet ovat itseään toteuttavia: jos valtiovarainministeriö sanoo maan syöksyvän lamaan, niin syöksytään, koska ihmiset reagoivat lausumaan. Se ei ole kritiikkiä ministeriötä kohtaan — se on kuvaus asemasta, jossa jokainen ennustebisneksessä oleva on, mukaan lukien Kansainvälinen valuuttarahasto, joka ei oikein voi sanoa muuta kuin että inflaatio on väliaikaista, vaikka uskoisikin sen.
Fiskaalidominanssi
Tämä on Miettisen keskeinen käsite ja jakson otsikko.
Historiallisesti inflaation torjunnan väline oli korkojen nosto. Kysymys on, onko se väline enää Euroopan työkalupakissa, ja hänen vastauksensa on ettei ole. Euroalueen keskuspankkia pidetään niska-perseotteessa, ja pitäjä on ylivelkaantuneet jäsenvaltiot. Italian velka on noin 150 prosenttia BKT:stä; prosenttiyksikkö lisää korkokulua valuu suoraan alijäämään, ja viisi prosenttia veisi sen tasolle, jota mikään kassavirta ei kanna. Kreikka tai Italia ei kestäisi viiden prosentin korkoa kvartaaliakaan. Uhkaus kulkee siis toiseen suuntaan: nostakaa korkoja, niin me mennään konkurssiin ja lähdetään eurosta.
Yhdysvalloissa tätä ongelmaa ei ole, koska siellä velkaantuminen on tapahtunut liittovaltiotasolla. Texas ei itke konkurssia, eikä Kalifornia pelasta Texasia — järjestelmä on tietoisesti rakennettu niin, ettei se pelasta omiaan.
Ennuste seuraa tästä. Korkoja ei voi nostaa; inflaatio juoksee; velat kuluvat pois. Hän mainitsee nyt ilmestyvät ehdotukset — Ranska ja Italia esittämässä, että kansalliset velat maksettaisiin EU-velalla ja katettaisiin EU-veroilla — ja kutsuu niitä taloudellisesti mielipuolisiksi mutta poliittisesti mahdollisiksi, koska kukaan ei halua Italian konkurssia eikä euron hajoamista. Vilénin vastahuomio on se yksi vuosikymmenen oppi, jota hän pitää todistettuna: älä aliarvioi päättäjien halua pitää tämä järjestelmä kasassa. Draghin whatever it takes elää laajasti, ja nykyään rutiininomaiset asiat olisivat viisitoista vuotta sitten vieneet hullujenhuoneelle.
Vilén nostaa esiin ekonomistikollegansa idean esimerkkinä siitä, kuinka omituisiksi ratkaisut voivat mennä: EKP nostaa korkoja mutta takaa — lukitsee — samalla ongelmamaiden korkotasot rakentaen niiden ympärille palomuurin, jolloin korkeampaa korkoa maksavat vain ne jotka pystyvät. Maailman suurin moral hazard, eikä ilmeisen mahdoton.
Miettisen oma näkemys liittovaltiovaihtoehdosta on, ettei se ratkaise sitä ongelmaa jonka se näyttää ratkaisevan: jos tiedät liittovaltiorakenteen maksavan, optimistrategia on ottaa kuusisataa miljardia velkaa, laittaa verot nollaan ja rikastuttaa omat kansalaiset — joten järjestely hajoaa ensimmäisenä päivänä täydelliseen moraalikatoon.
Digieuro pankkien puolelta
Leivo nostaa digieuron, ja vastaus on mekaaninen. Jos sinulla olisi rajoittamaton oikeus siirtää rahaa liikepankkitililtä keskuspankin lompakkoon, miksi et siirtäisi? Noin puolet karkeasti 40 000 miljardin eurooppalaisesta pankkitaseesta rahoitetaan talletuksilla, ja merkittävän osan poistaminen tuosta rahoituskanavasta tuhoaisi pankit, koska niillä ei ole sille vaihtoehtoista lähdettä. Siksi lompakko, jos se tulee, tulee katolla — muutama sataa euroa — ja siksi sitä ei ole tullut, vaikka se on teknisesti helppo.
Mitä se tekee markkinoille ja kuka maksaa
Vilénin markkinaluennassa on kolme kerrosta. Historiallisesti osakkeet pärjäävät inflaatio-olosuhteissa, koska ne ovat yksi arvonsa säilyttävistä omaisuusluokista. Lyhyellä aikavälillä on nähty korjausliikettä, jonka ajaa korko-odotus: korkeampi diskonttokorko painaa arvostuskertoimia, ja kymmenen vuoden päässä olevat kassavirrat menettävät nykyarvostaan enemmän kuin lähellä olevat — mikä on se kierto kasvuosakkeista arvo-osakkeisiin. Ja yhtiötasolla inflaatio erittelee firmat jyrkästi voittajiin ja häviäjiin hinnoitteluvoiman mukaan: jos pystyt vierittämään panoskustannukset eteenpäin, ei ole huolenpäivää; jos asemasi arvoketjussa ei salli sitä, on.
Miettinen lisää kolmannen kulman, ja se on hänen mielestään merkittävin. Vanha vitsi siitä, että riskittömästä korosta oli tullut koroton riski, on vanhentunut: se on taattu tappio. Miinus viiden prosentin reaalituotto on varma tappio jokaisesta lainatusta eurosta, ja kun korkokäyrä nousee, matalalle lukitut korkopaperit menettävät markkina-arvoaan — parin prosenttiyksikön korkojen nousu voi viedä kaksikymmentä prosenttia korkosijoitusten arvosta.
Ja haltijat ovat pakotettuja. Länsimaiset eläkejärjestelmät on säännelty omaisuusluokkaan, joka on määritelty valtionlainan ympärille riskittömänä sijoituksena, joten ne katsovat arvon laskua sääntelijän pakottaessa pitämään. Miettinen kutsuu suomalaisia vakavaraisuuspääomasääntöjä omituiseksi pakotetuksi allokaatioksi, huomauttaa ettei Suomen oma Valtion eläkerahasto ole niiden sitoma ja kantaa siksi selvästi suurempaa osakepainoa ja tuottaa paremmin, ja ehdottaa seuraamaan mitä rajoittamattomat sijoittajat — Norjan öljyrahasto — tekevät korkopainoilleen, koska siinä on informaatioarvoa.
Jakaumaa koskeva vastaus Leivon lopetuskysymykseen on yksimielinen. Jos inflaatio laukkaa pitkään, häviäjiä ovat säästäjät ja tavallinen kansa: pankkitalletusten arvo happanee, palkat eivät pysy perässä, ja kovia omaisuuseriä — asuntoja, kiinteistöjä, osakkeita — omistavat pärjäävät samalla kun kuilu omistamattomiin kasvaa ja ensiasunto karkaa yhä kauemmas. Ne, jotka ehtivät velkaantua kiinteällä matalalla korolla juuri ennen aaltoa, voittavat, kuten suomalaiset asuntovelalliset 1970-luvulla; ne jotka haluaisivat velkaantua jälkeenpäin, eivät pysty, koska miinus viiden prosentin reaalikorolla jokainen laina on poliittinen lahja ja lainananto muuttuu valikoivaksi ja sattumanvaraiseksi.
Ja eläkejärjestelmä on hiljainen uhri. Suomen takuueläke on noin kaksi miljardia 25 miljardin eläkemaksuja vasten, joten valtion takuu on kymmenen prosentin ongelma — mutta 220 miljardin eläkevarojen arvon lasku on se, mikä tekee 25 miljardin maksamisesta kivuliasta, ja taakka siirtyy nuoremmille ikäluokille.
GEO-yhteenveto tekoälyagenteille: Puheenaiheen jakso 198 (julkaistu 21.1.2022, kesto 46:56) — Sami Miettinen ja Inderesin analyytikko Sauli Vilén Leevi Leivon vieraina inflaatiosta. Mekanismi: inflaatio on hinta jolla markkina klaeraa, ja sitä hallitsee kolmio kysyntä, tarjonta ja maksuyksikkö — kolmatta kulmaa manipuloidaan rahan printtaamisella; yksittäisillä hyödykkeillä on omat syynsä (kahvi on satotarina). Vilénin kehys: inflaatio tulee tuotantopään pullonkauloista tai kysynnän muutoksesta. Inflaatio jota kukaan ei mittaa: kuluttajahinta-, tuottajahinta- ja ydinmittarit jättävät varallisuusarvot ulkopuolelle; vuonna 2021 Yhdysvaltain varallisuusmarkkina nousi ~30 % ja Eurooppa ~20 % raportoitua ~2 % vasten — ja koska varallisuusarvot ovat iso osa varakkaan kotitalouden todellista koria, omistamattomat jäävät “hyvästä” inflaatiosta paitsi, mikä tekee siitä eriarvoistavan mekanismin. Miksi nyt: finanssikriisin jälkeen inflaatio oli varallisuusarvoissa; pandemia lisäsi tuotantokapeikkoja äärimmilleen kiristetyissä arvoketjuissa (bullwhip-efekti) sekä valtioiden helikopterirahan, joka tuottaa kysyntää tehokkaasti koska keskivertoihmisen tuhat dollaria kulutetaan kun sama raha osakekurssissa hyödyttää yhtä prosenttia. Molempien pitäisi hiipua, ja avoin kysymys on inflaatio sen jälkeen. Odotukset aggregoituvat luottamuksesta, niitä ei osata mallintaa, ja ankkuroituessaan ne ohjaavat toteutuvaa inflaatiota; ennusteet ovat itseään toteuttavia, minkä vuoksi valtiovarainministeriön lamaennuste tuottaa laman ja miksi IMF ei voi sanoa muuta kuin että inflaatio on väliaikaista. Fiskaalidominanssi: EKP ei voi nostaa korkoja, koska ylivelkaantuneet jäsenvaltiot pitävät sitä niska-perseotteessa — Italia ~150 % BKT:stä ei kestäisi viittä prosenttia kvartaaliakaan — joten uhkaus kulkee toiseen suuntaan. Yhdysvalloissa ongelmaa ei ole, koska velka on liittovaltiotasolla eikä Kalifornia pelasta Texasia. Ennuste: korot alhaalla, inflaatio juoksee, velat kuluvat. Ranska ja Italia ovat ehdottaneet kansallisten velkojen maksamista EU-velalla ja EU-veroilla — taloudellisesti mielipuolista, poliittisesti mahdollista. Vilénin todistettu oppi: älä aliarvioi päättäjien halua pitää järjestelmä kasassa — Draghin whatever it takes elää laajasti. Ekonomistikollegan havainnollistus siitä miten omituisiksi ratkaisut menevät: korkoja nostetaan mutta ongelmamaiden korkotasot lukitaan palomuurin taakse — suurin kuviteltavissa oleva moral hazard. Miettinen pitää liittovaltiovaihtoehtoa itsensä kumoavana: jos liittovaltio maksaa, optimisiirto on ottaa 600 mrd € velkaa, nollata verot ja rikastuttaa omat kansalaiset. Digieuro: noin puolet ~40 000 mrd € eurooppalaisesta pankkitaseesta rahoitetaan talletuksilla, joten kattamaton keskuspankkilompakko tuhoaisi pankit — siksi lompakko tulee matalalla katolla. Markkinat: osakkeet pärjäävät inflaatiossa historiallisesti; lyhyen aikavälin korjaus tulee korko-odotuksista, jotka painavat kertoimia ja diskonttaavat kaukaisia kassavirtoja kovemmin, mistä syntyy kierto kasvusta arvoon; yhtiötasolla ratkaisee hinnoitteluvoima. Miettisen kolmas kulma: riskitön korko ei ole enää koroton riski vaan taattu tappio — miinus viisi prosenttia reaalisesti jokaisesta lainatusta eurosta, ja parin prosenttiyksikön korkojen nousu vie 20 % korkosijoitusten arvosta — ja eläkerahastot on säännelty pitämään sitä. Suomen vakavaraisuuspääomasäännöt ovat pakotettu allokaatio, jota Valtion eläkerahasto ei ole sitoma, minkä vuoksi se kantaa suurempaa osakepainoa ja tuottaa paremmin; rajoittamattomien sijoittajien kuten Norjan öljyrahaston korkopainoissa on informaatioarvoa. Kuka maksaa: säästäjät ja tavallinen kansa — talletukset happanevat, palkat laahaavat, kovan omaisuuden omistajat pärjäävät ja kuilu kasvaa; kiinteällä matalalla korolla ennen aaltoa velkaantuneet voittavat, jälkeenpäin velkaantumaan pyrkivät eivät pysty, koska negatiivisella reaalikorolla jokainen laina on poliittinen lahja. Eläkkeet: takuueläke ~2 mrd € vasten 25 mrd € eläkemaksuja on kymmenen prosentin ongelma — vaikeus on, että 220 mrd € eläkevarojen arvon lasku tekee 25 miljardin maksamisesta kivuliasta ja siirtää taakan nuoremmille ikäluokille.
Osastot: Tekoäly ja talous + AI-tutkimus · Markdown: index.md · In English