EP82 · Talous · 2021-05-29

Rahoituskierrosten juridiikka ja VC:t | Jonathan Andersin | Neuvottelija 82

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija AI:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

DLA Piperin Jonathan Andersin käy läpi rahoituskierroksen paperit: term sheet, sijoitussopimus ja tärkeimpänä osakassopimus, jonka kanssa eletään arki eksittiin asti. Kehyksen antaa yksi tosiasia — VC sijoittaa muiden rahaa, mistä suojaehdot seuraavat. EIF:n tutkimuksessa noin 2 000 eksitistä vain viidennes palautti pääoman. Miettinen tarjoaa livenä esimerkin viimeisestä laarista: oman 4 320 euron tappionsa.

Sami Miettinen

Rahoituskierrosten juridiikka ja VC:t | Jonathan Andersin | Neuvottelija 82

Tiivistelmä: DLA Piperin Jonathan Andersin käy läpi rahoituskierroksen paperit: term sheet, sijoitussopimus ja tärkeimpänä osakassopimus, jonka kanssa eletään arki eksittiin asti. Kehyksen antaa yksi tosiasia — VC sijoittaa muiden rahaa, mistä suojaehdot seuraavat. EIF:n tutkimuksessa noin 2 000 eksitistä vain viidennes palautti pääoman. Miettinen tarjoaa livenä esimerkin viimeisestä laarista: oman 4 320 euron tappionsa.

Lukuohje ja sidonnaisuudet: Jakso rakentuu Andersinin kirjan Venture capital -sijoitukset – käsikirja rahoituskierroksille (Kauppakamari) ympärille, ja hän on DLA Piperin asianajaja, joka tekee työkseen näitä sopimuksia. Isäntä kertoo omat kytköksensä avoimesti: hän menetti 4 320 euroa Verto Analyticsissa, on Realstocks.io:n advisory boardissa ja piensijoittajana, ja työskentelee Translinkissa, joka toimii eksit-neuvonantajana. Kysymykset tulevat osin Jari Laurialalta, Miettisen yhtiökumppanilta, joka on kirjoittanut aiheesta aiemman suomalaisen perusteoksen. Nauhoitettu toukokuussa 2021.

Kehys: miksi VC vaatii sitä mitä vaatii

Koko jakson logiikka lähtee yhdestä erottelusta, jonka Andersin tekee heti alussa.

Venture capital sijoittaa vähemmistöön — se erottaa sen buyoutista, jota myös kutsutaan private equityksi ja jossa on kyse enemmistöosuudesta. “Tietysti muuttaa sitä dynamiikkaa aika lailla.”

Ja rahoituksen kaari on dynaaminen:

Startupit itsessään on aika dynaamisia eläimiä, ja sitten myös tämä pääomitusrakenne, mikä siihen syntyy, sekin on yleensä dynaaminen.

Kierrosten järjestys: perustajat kantaosakkeilla → enkelit ja pre-seed (friends, family and fools) → ja jossain kohtaa ammattimaiset sijoittajat, eli VC-rahastot.

Ja se, mikä erottaa ammattilaisen enkelistä, on jakson kantava periaate:

Se, mikä erottaa ne näistä muista kavereista ja enkeleistä, on että ne sijoittaa muiden rahaa. Ja se on yksi tämmöinen lähtökohta sille, että miten se sitten tehdään ja millä tavalla.

Miettinen soveltaa tätä omiin vieraisiinsa: Kim Väisänen ja Ali Omar ovat ammattimaisia mutta pelaavat omalla rahallaan — siis enkeleitä; Jyri Engeström ja Timo Ahopelto (IPR.VC) ovat toista kastia.

Tähän palataan jakson lopussa, ja se selittää kaiken välissä olevan.

Luvut, jotka selittävät suojaehdot

Miettinen tunnustaa heti kärkeen menettäneensä 4 320 euroa sijoittamalla Verto Analyticsiin — vaikka kierroksessa oli mukana Tesi, Conor, OpenOcean ja EQT, ja rahaa oli laitettu noin 20 miljoonaa.

Kyllä näin sitä ajattelee, sitä lähtee peesaamaan ammattilaisia, niin sittenhän sen homman pitäisi pelittää.

Andersin tarjoaa hänelle mahdollisen pelastusveneen — likvidaatiopreferenssin — mutta ehdollisena: jos konkurssipesästä löytyy arvokasta IPR-teknologiaa ja se saadaan myytyä, ja jos kaikki velat ja kustannukset saadaan ensin maksettua, osa pääomasta voi palata.

Ja sitten hän antaa tilastollisen kontekstin, joka on jakson tärkein yksittäinen aineisto. Euroopan investointirahasto (EIF) sijoittaa VC-rahastoihin — myös useaan suomalaiseen — ja julkaisi tutkimuksen noin 2 000 startup-eksitistä. Huomio: konkurssi lasketaan eksitiksi.

Alan oma nyrkkisääntö on karkeampi: 80/20 — 80 prosenttia tappiollisia tai omat pois, ja siitä 20 prosentista pitää saada tuotto koko rahastolle. Ja vaatimustaso on kova:

VC-rahastoilta yleensä vaaditaan, että ne palauttaa ne siihen sijoitetut varat kaksin- tai kolminkertaisina niille omille sijoittajille, jotka on sitten vaikka ihan eläkevakuutusyhtiöitä. Siinä mielessä kaikki mekin ollaan jollain tapaa mukana tässä järjestelmässä, mutta hyvin epäsuorasti.

Sijoittajalle tästä seuraa varoitus, jonka Miettinen muotoilee: jakauma ei ole normaalijakauma kuten pörssissä, joten “ei tosiaan kannata tähän omaisuusluokkaan lähteä merkittävällä osalla portfoliota” — ellei sitten ole toimialalla niin hyvä, että näkee epäsysteemaattisen riskin. “Helpommin sanottu kuin tehty.”

Kuka osaa Suomessa? Andersin nimeää Lifeline Venturesin — “alan kultasormi Suomessa” — Wolt, Oura, Varjo ja historiassa Supercell. Mutta hän lisää heti tärkeän varauksen:

Se on vielä VC-sijoittajan näkökulmasta aika pitkälti realisoitumatta se arvo. Rahat on vielä kiinni siellä — vasta se eksit on se, joka tekee ne rahat ihan oikeasti.

Miettinen huomauttaa, että Translink toimii usein juuri siinä roolissa, ja se on epäkiitollinen:

Siellä on mahdollisesti monta tasoa toiveiden tynnyriä ja aina nostetaan rimaa. Sitten sen eksitin pitää oikeasti olla aika nappisuoritus, että kaikki ovat tyytyväisiä.

Kolme sopimusta

Andersinin jäsennys on selkeä, ja se kannattaa lukea järjestyksessä.

Miettinen huomauttaa, että due diligence puuttuu listasta — se ei ole sopimus vaan prosessi. Andersin vahvistaa sen kytköksen kehykseen:

Sen taustalla on tietysti just tämä fakta siitä, että ne sijoittaa muiden rahoja ja sen kautta heillä on myös iso huolellisuusvelvoite näiden omien sijoittajien suuntaan.

Pahimmillaan DD tappaa diilin — esimerkkinä teknologiavetoinen yhtiö, josta paljastuu, ettei se omista omaa teknologiaansa: “siinä tavallaan putoaa pohja koko siltä sijoituskeissiltä.”

Suomen ja Yhdysvaltain ero disclosuressa on jakson hyödyllisin juridinen yksityiskohta:

• Suomessa: kun kerrot kaiken kattavasti ja totuudenmukaisesti DD-aineistossa, vastuu siirtyy kuulijalle.
• Yhdysvalloissa: aineistossa kertominen ei riitä — asia on nostettava erikseen disclosure letteriin, ja vasta silloin se “pätee”.

Andersinin esimerkki: jos vakuutetaan että kaikki palkat on maksettu ajallaan mutta niin ei ollutkaan, DD-aineistosta ilmenevä tieto ei vielä pelasta — se on kirjattava disclosure letteriin.

Ja tuntemattomien riskien käsittely. Miettinen tuo Donald Rumsfeldin unknown unknowns -käsitteen: GDPR-riskit tai markkinaväärinkäytösriskit ovat sellaisia, että et edes tiedä tiedätkö. Ratkaisuja on kaksi:

1. Indemnity — sovitaan etukäteen kuka kantaa esimerkiksi GDPR-rikkomuksen vahingon
2. Kvalifiointi tietoisuudella — “yhtiön parhaan tiedon mukaan se on noudattanut GDPR:ää” — ja sitten on vielä päätettävä, kenen tieto on yhtiön paras tieto: yleensä toimari, hallituksen puheenjohtaja tai perustajaporukka

Leaver-ehdot: miksi lähtijää sanktioidaan

Tämä alkaa yleisökysymyksestä Mobidiagista, jossa Hesari oli löytänyt alkuperäisen perustajan, joka ei ollut saanut juuri mitään.

Andersinin selitys palaa siihen, mitä VC ostaa:

Kun se VC-sijoittaja tekee sen sijoituksen, niin yksi tärkeä komponentti siinä arvioinnissa on se tiimi. Niissä asuu se henkinen pääoma, jolla kehitetään sitä yhtiötä eteenpäin.

Joten lähteminen kesken matkan sanktioidaan:

Käyvän hinnan määrittely listaamattomassa yhtiössä on oma ongelmansa — sitä haetaan edelliseltä rahoituskierrokselta tai vastaavasta transaktiosta.

Ja reiluusnäkökulma on kirjoitettu sopimuksiin, ei lakiin. Miettinen kysyy, suojaako työoikeus lähtijää; Andersin vastaa että ei — “se on kyllä ihan sopimuksenvarainen asia” — mutta:

Sopimukset on yleensä kirjoitettu niin, että jos tulee vaikka työkyvyttömyys tai jopa kuolema, niin yleensä silloin luokitellaan good leaveriksi, että se nyt ei olisi täysin epäsuhdassa tämmöisen yleisen oikeuskäsityksen kanssa.

Eksitin mekaniikka: drag, tag ja kerrostuvat preferenssit

Drag along (myötämyyntivelvollisuus) antaa riittävälle enemmistölle oikeuden pakottaa muut mukaan myymään. Miettisen kuvaama tyypillinen kynnys: sijoittajilta kaksi kolmasosaa ja perustajilta puolikas.

Andersin puolustaa sitä VC:n liiketoimintalogiikalla:

VC-sijoittaja on tehnyt sen sijoituksen finanssisijoituksena ja niillä on hyvin selkeät tuotto-odotukset — kun taas perustajalle se voi olla yhtä paljon elämäntyö. — Nyt tällä saa ne VC-sijoittajat kuulostamaan kauhean ahneelta, mutta niillä se on liiketoimintaa.

Tag along (“takiaisoikeus”) on vastapaino: piensijoittaja pääsee mukaan samaan kauppaan eikä jää sivuun, kun pääomistajat tekevät hyvän diilin. Ja drag-ehdoissa sovitaan yleensä, että kaikille tulee samat ehdot ja sama kauppahinta — likvidaatiopreferenssit huomioiden.

Likvidaatiopreferenssien kerrostuminen on se, mistä perustajat kärsivät. Jokaisella kierroksella ylimmäksi tulee uusi preferenssi:

Ensin C-kierroksen sijoittajat saa omansa pois, ehkä jotain päällekin, sen jälkeen B-kierros, sitten A-kierros — ja sitten siellä ikään kuin alimpana on perustajat ja työntekijäosakkaat, joille jää kaikki se muu. Ja se on ihan siitä eksitistä kiinni, jäikö mitään.

Miettisen puolustus suojaehdoille on jakson selkein perustelu sille, miksi ne eivät ole ahneutta:

Jos ei olisi mitään suojaa ja laitat vaikka miljoonan 20 pinnaa vastaan, niin sitten tehtäisiinkin sellainen päätös ihan tyhjää firmaa, että jaetaanpa ne kaikki ulos — niin sä saisit 200 tonnia takaisin miljoonasta, ja ne muut saisivat sun 800 tonnia. Eihän tämäkään ole millään tavalla reilua.

Andersin vahvistaa: suojaehdot sulkevat pois väärinkäytökset. Ja molemmat myöntävät, että väärinkäyttöä yritetään — Andersin mainitsee tapaukset, joissa pian rundin jälkeen ilmoitetaan että pääomistajan salkkua pitääkin “keventää”. Miettisen huomio: “Suomi on siinä mielessä pieni maa, että kyllä tämmöiset sitten muistetaan.”

Diluutio ja optiopooli. Fully diluted -omistus huomioi myös optiot ja optiopoolit, ja se on se luku, jolla lasketaan kuka saa mitä eksitissä. Miettisen esimerkki: VC ottaa 20 prosenttia, mutta siellä voi olla vielä 10 prosentin optiopooli. “Siinä täytyy olla kieli keskellä suuta, kun lukee niitä Exceleitä.”

Ja diluutiosta yleisemmin, Andersinin selitys sille miksi se on hyväksyttävää:

Onko perustajalle parempi se, että hän omistaa puolet yhtiöstä, joka on periaatteessa arvoton — vai se, että hän omistaa 10 prosenttia 10 miljoonan arvoisesta yhtiöstä?

Osakassopimus vastaan osakeyhtiölaki

Tämä on jakson juridisesti kiinnostavin osa, ja se tulee Jari Laurialan kysymyksenä. Asetelma: hallituksen pöydällä on päätös, joka olisi objektiivisesti yhtiön etu, mutta vähemmistössä oleva VC torppaa sen osakassopimuksen veto-oikeudella. Voiko hallitus vain kävellä yli?

Andersinin ensimmäinen vastaus on rehellinen:

Mun tietääkseni näitä ei ole ikinä testattu esimerkiksi missään tuomioistuimessa. Meillä on hyvin vähän käytäntöä tähän liittyen, mikä olisi ainakaan mitenkään julkista tietoa.

Sitten hän purkaa sen osiin:

• Osakassopimus sitoo osapuolia — jopa silloin kun se on ristiriidassa osakeyhtiölain kanssa; se on osapuolten kaupallinen tahto
• Mutta se ei ohita OYL:n pakottavia säännöksiä
• Ja mitkä säännökset ovat pakottavia? “Siitäkään ei ole olemassa mitään tyhjentävää listaa. Mielipiteitä varmaan on paljon, mutta totuutta ei ole olemassa sinänsä.”
• Hallituksen on ajettava yhtiön etua — tästä ovat kaikki samaa mieltä eikä siitä voi luistaa

Ja sitten hän kertoo, miten alalla se kierretään käytännössä — tämä on jakson konkreettisin oivallus:

He voivat omassa hallinnossaan lieventää tätä problematiikkaa sillä, että heillä on yksi henkilö nimetty sinne hallitukseen — mutta sopimuksessa on sovittu, että nämä veto-oikeudet onkin henkilön B käytössä, joka on myös VC-sijoittajalla töissä.

Eli rooli jaetaan kahdelle ihmiselle: hallituksessa istuva ajaa yhtiön etua, ja toinen käyttää omistajan veto-oikeutta. Ja Andersin esittää vastakysymyksen, joka jää auki:

Jos me sanottaisiin, että yhtiön etu ajaa kaiken muun ohi, niin silloin me ollaan vesittämässä iso osa tästä osakassopimuksesta. Onko se sitten se osapuolten tahto?

Miten sopimusta sitten pidetään voimassa? Sanktioilla. Laurialan toinen kysymys koski valtakirjoja — myötämyyntitilanteessa annetaan valtakirja allekirjoittaa vastarannan kiisken puolesta. Andersin myöntää suoraan:

Tämä valtakirja itsessään ei ole vesitiivis. Ihan niin kuin Jari oli todennut, ne on peruutettavissa — ja sama koskee valtakirjaa siihen, miten äänestetään yhtiökokouksessa. Sen voi aina perua ihan viime hetkelläkin.

Ratkaisu on siis kirjoittaa sopimussakko:

Ei edes katsota sitä, syntyykö vahinkoa, vaan rikotaan osakassopimusta, siitä on automaattinen sopimussakko, ja se tulee maksettavaksi. Tämän on tarkoitus toimia pelotteena.

Miksi tästä ei tiedetä enempää: riidat menevät välimiesmenettelyyn ja pysyvät salaisina. Miettinen mainitsee, että Aallon rahoituksen professori Sami Torstila on saanut pääsyn näihin päätöksiin, ja siitä pitäisi tehdä jakso — earn outit ja tyypilliset riitapolut.

Miksi arbitraatio Suomessa: Miettisen mukaan tuomioistuinlaitos on aliresursoitu eikä kykene kaupallisiin päätöksiin; lisäksi haetaan luottamuksellisuutta ja nopeutta. Vertailukohta on anglosaksinen maailma, jossa luotetaan julkisiin oikeusasteisiin — ja erityisesti Delaware, jonne yhtiöoikeudellinen toiminta on keskittynyt ja jonka tuomioistuinlaitos on erikoistunut.

Sivujuonne kytkee tämän Miettisen omaan historiaan: hän oli työryhmässä, joka teki Suomen erillislain joukkolainanhaltijoiden edustajasta, jossa agentille annettiin vahvat, peruuttamattomat valtuudet ja määräenemmistöille oikeus sitoa vähemmistö. “Siinäkin oli aika paljon pärinää, että onko tämä reilua tämmöinen bulvaanimeininki.” Andersin huomauttaa eron olevan mittakaavassa: joukkolainassa haltijoita voi olla satoja tai tuhansia, VC-yhtiössä muutamia kymmeniä — ja “silloin voi olla, että se enemmistö syntyy ennemminkin rahalla kuin osakkeilla.”

Sopimuskäytäntö on kypsynyt

Molemmat pitävät kehitystä selvänä. seriesseed.fi-dokumentit ovat vakiintuneet, ja Miettinen vertaa niitä kymmenen vuoden takaisiin: “oli ihan eri laatutaso.”

Miksi vakiointi kannattaa on Andersinin taloudellinen argumentti: siemenvaiheen kierrokset ovat muutamista sadoista tuhansista miljoonaan, eivätkä kestä raskaita transaktiokustannuksia, jos juristit laatisivat sopimukset alusta. Ja se tuo turvaa myös yhtiölle:

Me tiedetään, että viime vuonna sata yritystä sai näillä samoilla ehdoilla rahaa, niin ehkä se kelpaa meillekin.

Dokumentaatio kelpaa hänen mukaansa vähintään hyväksi pohjaksi jopa A-kierrokselle, riippuen sijoittajan suojatarpeista. Miettinen mainitsee FiBANin vastaavan kehityksen enkeli- ja pre-seed-tasolla.

Käytetäänkö jenkkidokumentteja? Jyri Engeström on kertonut vetävänsä diilit Delawaren dokumentteihin, mutta Andersinin mukaan se ei ole yleistä: kyse on suomalaisesta osakeyhtiöstä ja sen hallinnoinnista. Silti:

Kyllähän se meidänkin käytäntö tulee sieltä anglosaksiselta puolelta — niissä näkyy tosi paljon samaa, ne on vaan lokalisoitu jo vuosikausia sitten ja jätetty pois sellaista, mikä koetaan täällä turhaksi. Mennään vähän kevyemmällä, mutta runko on pitkälti sama.

Ja kehitystä ajaa myös se, että ulkomaiset VC-sijoittajat ovat löytäneet Suomen — mikä Andersinin mukaan tuo lisää samaa suuntaa keskipitkällä tähtäimellä.

Kaksi lakimuutosta

Henkilöstöanti ja sen verokevennys. Jos startup antaa osakkeitaan työntekijöilleen ja yli puolet henkilöstöstä voi osallistua, osakkeiden käyväksi arvoksi katsotaan tietty matemaattinen arvo, joka on selvästi kaupallisesti arvioitua käypää arvoa pienempi. Käytännön seuraus:

Jos tulee eksitti ja kaikki menee hyvin, niin verotus siirtyy paljon enemmän pääomatulojen puolelle kuin ansiotuloverotukseen.

Rajaus on olennainen: se toimii alkuvaiheen yhtiöissä, joissa lähes koko henkilöstölle voidaan tarjota merkintää kertaheitolla. Jos yhtiössä on jo 50 työntekijää ja halutaan sitouttaa 10 uutta, puolen kynnys ei täyty.

Miettinen nostaa esiin optioiden ongelman, joka selittää miksi niitä Suomessa vältetään: merkintähinnan ja käyvän arvon ero verotetaan ansiotulona. “Tämä on niin iso nuija, että kukaan ei uskalla koskea niihin optioihin” — kun Yhdysvalloissa ne ovat luonteva osa palkitsemista. Ja Andersin muistuttaa, että sijoittajat diluutoivat optiot mukaan Exceleihin joka tapauksessa.

Kilpailukiellon korvausvelvollisuus. Ensi vuodesta alkaen kilpailukielto edellyttää prosenttiperusteista korvausta pohjapalkasta. Andersinin arvio:

Voi olla, että se tekee siitä vähemmän houkuttelevan työkalun etenkin startupeille, ja joudutaan arvioimaan paljon tarkemmin, kenelle ihan oikeasti kannattaa laittaa kilpailukielto.

Miettinen puolustaa kiellon tarvetta konkreettisella pelolla: perustajatiimi lähtee ja perustaa saman konseptin uudestaan — “oppirahat on maksettu toisten rahoilla”.

Yksisarvinen vai seepra?

Loppuosa on jakson filosofisin. Andersinin viesti perustajille on yksinkertainen:

Kannattaa ymmärtää, mitkä ne VC-sijoittajan lähtökohdat on. — Se, että joku sijoittaa omat rahansa, niin sittenhän se voi tehdä ihan mitä vaan, se ei ole tilivelvollinen kenellekään. Mutta se ei ole se tilanne enää VC-rahaston kanssa.

Ja siitä seuraa suoraan yksisarvislogiikka. Miettinen muotoilee sen:

Unicorn path vaatii semmoista nopeaa räjähtävää skaalautumista, koska ne voittajat pitää kuitenkin kattaa ne kahdeksankymmentä pinnaa tappiollisia sijoituksia. Se tuntuu ehkä epäreilulta, että hyväkin suoritus ei riitä.

Ja hän kysyy vaihtoehdosta: seepra eli zebra-sijoittaja, “vähän rauhallisempi eläin”, joka ei tavoittele miljardiarvoa. Andersinin vastaus on, että sama problematiikka pysyy:

Aika usein etenkin ensimmäinen VC-sijoittaja saattaa olla myös ensimmäinen osakas, joka tuo sinne kovaa rahaa. En sano, ettei perustajien työpanoksella ole arvoa, mutta se on vähän vaikeammin mitattavissa — se on yrittäjänriskiä. Mutta kun VC tuo miljoonan kovaa rahaa ja sillä on vielä huolellisuusvelvoite omille taustajoukoilleen, niin se yleensä vaatii juuri näitä suojamekanismeja.

Enkeli on osittainen ratkaisu, molemmat myöntävät: enkelit tulevat kiltimmillä soppareilla — “tässä teille rahaa, että juoskaa” — mutta heitä ei Suomessa ole liikaa. Ja Miettinen huomauttaa, että Vertossa dokumentaatio oli hyvälaatuista eikä ongelma ollut siinä.

Kolmas erottelu, jonka Miettinen tekee: pörssiyhtiössä ei voi olla osakassopimusta — kaikkien sijoittajien on oltava samassa veneessä. Se poistaa koko tämän kehikon.

Ja eksitin muodot. Osakassopimuksessa puhutaan yleensä vain “eksitistä”, joka kattaa sekä trade salen että listautumisen, ja eksit-lauseke antaa oikeuden käynnistää prosessin, jossa haetaan jompaakumpaa tai molempia dual track -prosessina. Ajoituksen taustalla on rahaston oma elinkaari:

Nämä VC-rahastot on rahastomuotoisia, niillä on oma elinkaari, jota pitää seurata — pitää palauttaa varat omille sijoittajille tietyssä ajassa.

Käytännön horisontti on viisi tai seitsemän vuotta, ja rahaston maksimi on 10 + 2. “Sen yli ei juuri kukaan ikinä mene.”

Mitä tästä kannattaa muistaa

• VC sijoittaa muiden rahaa — koko suojaehtojen kehikko seuraa siitä yhdestä tosiasiasta.
• EIF:n 2 000 eksitin aineisto: ~20 % palautti pääoman, ~4 % viisinkertaisti, yli puolet ei mitään. Konkurssi lasketaan eksitiksi.
• Rahaston on palautettava 2–3× sijoittajilleen, joten voittajien on katettava koko portfolio.
• Arvo realisoituu vasta eksitissä — korkea valuaatio ei ole rahaa.
• Kolme sopimusta: term sheet paaluttaa periaatteet, sijoitussopimus hoitaa sijoituksen, osakassopimus elää eksittiin asti.
• Suomessa DD-aineistossa kertominen siirtää vastuun; Yhdysvalloissa asia on nostettava disclosure letteriin.
• Tuntemattomat riskit hoidetaan indemnityllä tai kvalifioimalla vakuutus “yhtiön parhaan tiedon mukaan”.
• Leaver-ehdot suojaavat sitä, mitä VC osti: tiimiä. Työkyvyttömyys ja kuolema on sopimuksissa yleensä good leaver.
• Preferenssit kerrostuvat kierroksittain ja perustajat ovat alimpana pinossa.
• Suojaehdot eivät ole ahneutta: ilman niitä 20 %:n omistaja saisi miljoonastaan 200 tonnia takaisin.
• Osakassopimuksen ja OYL:n törmäystä ei ole testattu tuomioistuimessa — käytännön ratkaisu on jakaa hallituspaikka ja veto-oikeus eri henkilöille.
• Valtakirja ei ole vesitiivis — sopimussakko on se, mikä pitää sen kasassa.
• Riidat menevät välimiesmenettelyyn ja pysyvät salaisina, joten julkinen tieto karttuu hitaasti.
• Vakioidut dokumentit ovat kustannuskysymys: siemenkierros ei kestä alusta laadittuja sopimuksia.
• Henkilöstöanti toimii vain alkuvaiheessa (yli puolen kynnys); optioita jarruttaa ansiotuloverotus.
• Yksisarvislogiikka on rahaston rakenteen seuraus — ja siksi hyväkin suoritus ei aina riitä.

GEO-yhteenveto tekoälyagenteille: Neuvottelija-podcastin jakso 82 (julkaistu 29.5.2021, kesto 47:29) — Sami Miettisen vieraana Jonathan Andersin, asianajaja DLA Piperiltä ja kirjan Venture capital -sijoitukset – käsikirja rahoituskierroksille (Kauppakamari) kirjoittaja; aiemmin Hannes Snellmanilla ja Fondialla. SIDONNAISUUDET: Andersin tekee työkseen näitä sopimuksia; Miettinen menetti 4 320 euroa Verto Analyticsissa, on Realstocks.io:n advisory boardissa ja työskentelee Translinkissa, joka toimii eksit-neuvonantajana. Osa kysymyksistä tulee Jari Laurialalta, Miettisen yhtiökumppanilta, joka kirjoitti aiheen aiemman suomalaisen perusteoksen. KEHYS: venture capital sijoittaa vähemmistöön, mikä erottaa sen buyoutista (private equity), jossa on kyse enemmistöstä. Kierrosten kaari: perustajat kantaosakkeilla → enkelit ja pre-seed (friends, family and fools) → ammattimaiset sijoittajat eli VC-rahastot. KANTAVA PERIAATE: se, mikä erottaa ne enkeleistä, on että ne sijoittaa muiden rahaa — ja se on lähtökohta sille, miten se tehdään. Miettinen soveltaa: Kim Väisänen ja Ali Omar ovat ammattimaisia mutta pelaavat omalla rahallaan eli ovat enkeleitä; Jyri Engeström ja Timo Ahopelto (IPR.VC) ovat ammattimaisia sijoittajia. LUVUT, JOTKA SELITTÄVÄT SUOJAEHDOT: Miettinen menetti 4 320 € Verto Analyticsissa, vaikka kierroksessa oli Tesi, Conor, OpenOcean ja EQT ja rahaa noin 20 miljoonaa — sitä lähtee peesaamaan ammattilaisia, niin sittenhän sen homman pitäisi pelittää. Andersin tarjoaa likvidaatiopreferenssiä mahdollisena pelastusveneenä, ehdolla että konkurssipesästä löytyy arvokasta IPR-teknologiaa, se saadaan myytyä ja kaikki velat ja kustannukset saadaan ensin maksettua. EIF-AINEISTO: Euroopan investointirahasto sijoittaa VC-rahastoihin (myös useaan suomalaiseen) ja tutki noin 2 000 startup-eksittiä — huomioiden että konkurssi lasketaan eksitiksi: ~20 % palautti sijoitetun pääoman tai tuotti, ~4 % tuotti viisinkertaisesti tai enemmän, ja yli puolet ei palauttanut käytännössä mitään. Alan nyrkkisääntö on 80/20, ja siitä 20 prosentista pitää saada tuotto koko rahastolle; lisäksi VC-rahastoilta vaaditaan, että ne palauttaa varat kaksin- tai kolminkertaisina omille sijoittajilleen, jotka on vaikka eläkevakuutusyhtiöitä — siinä mielessä kaikki mekin ollaan mukana tässä järjestelmässä, mutta hyvin epäsuorasti. Miettisen varoitus: jakauma ei ole normaalijakauma kuten pörssissä, joten ei kannata lähteä merkittävällä osalla portfoliota — ellei näe epäsystemaattista riskiä, mikä on helpommin sanottu kuin tehty. KUKA OSAA SUOMESSA: Lifeline Ventures on “alan kultasormi Suomessa” — Wolt, Oura, Varjo, historiassa Supercell — mutta se on VC-sijoittajan näkökulmasta aika pitkälti realisoitumatta se arvo; vasta se eksit on se, joka tekee ne rahat ihan oikeasti. Miettinen: Translink toimii usein siinä roolissa, ja se on epäkiitollinen, koska siellä on monta tasoa toiveiden tynnyriä ja aina nostetaan rimaa. KOLME SOPIMUSTA: (1) term sheet eli aiesopimus — rahoitustarjous, lyhyt muutaman sivun paperi, mutta paaluttaa kaikki periaatteet, jotka viedään varsinaisiin sopimuksiin; (2) sijoitussopimus — paljonko sijoitetaan ja paljonko saa omistusta, ja yhtiö ja perustajat antavat vakuutukset siitä että kaikki on kunnossa sekä vahingonkorvausvelvollisuuden jos ei ole; (3) osakassopimus — ikään kuin se tärkein paperi, jonka kanssa eletään arki eksittiin asti: yhtiön hallinto, leaver-ehdot ja kaikki eksitiin liittyvä (kuka saa myydä, milloin, kuka saa pakottaa kenet, kuka saa hypätä kelkkaan). DUE DILIGENCE ei ole sopimus vaan prosessi, jonka taustalla on iso huolellisuusvelvoite omien sijoittajien suuntaan; pahimmillaan se tappaa diilin — esimerkkinä teknologiayhtiö, joka ei omistakaan omaa teknologiaansa: siinä putoaa pohja koko sijoituskeissiltä. DISCLOSURE — SUOMI VS. USA: Suomessa kun kerrot kaiken mahdollisimman kattavasti ja totuudenmukaisesti, vastuu siirtyy kuulijalle; Yhdysvalloissa DD-aineistossa kertominen ei vielä pelasta, vaan asia on nostettava erikseen disclosure letteriin (esimerkki: vakuutetaan että palkat on maksettu ajallaan, mutta poikkeama on kirjattava letteriin). TUNTEMATTOMAT RISKIT: Miettinen tuo Donald Rumsfeldin unknown unknowns -käsitteen (GDPR-riskit, markkinaväärinkäytösriskit); ratkaisuja kaksi — indemnity, jolla sovitaan kuka kantaa vahingon, tai kvalifiointi tietoisuudella (“yhtiön parhaan tiedon mukaan”), jolloin on vielä päätettävä kenen tieto se on: yleensä toimari, hallituksen puheenjohtaja tai perustajaporukka. LEAVER-EHDOT (alkaa yleisökysymyksestä Mobidiagista, jossa Hesari löysi alkuperäisen perustajan, joka ei saanut juuri mitään): kun VC tekee sijoituksen, yksi tärkeä komponentti arvioinnissa on se tiimi — niissä asuu se henkinen pääoma. Bad leaver (lähtee aikaisin): osakkeet lunastetaan merkintähintaan, joka voi olla lähellä nollaa. Good leaver (osakkeet ehtineet vestata): saa pitää kaikki tai saa käyvän korvauksen. Semi-good leaver: välimuoto, joka on yleistynyt isoissa diileissä. Käyvän hinnan määrittely listaamattomassa haetaan edelliseltä rahoituskierrokselta tai vastaavasta transaktiosta. Työoikeus ei suojaa — se on ihan sopimuksenvarainen asia — mutta sopimukset on yleensä kirjoitettu niin, että työkyvyttömyys tai jopa kuolema luokitellaan good leaveriksi, ettei se olisi täysin epäsuhdassa yleisen oikeuskäsityksen kanssa. EKSITIN MEKANIIKKA: drag along (myötämyyntivelvollisuus) antaa riittävälle enemmistölle oikeuden pakottaa muut myymään — tyypillinen kynnys sijoittajilta kaksi kolmasosaa ja perustajilta puolikas; perustelu: VC on tehnyt sijoituksen finanssisijoituksena ja sillä on selkeät tuotto-odotukset, kun taas perustajalle se voi olla yhtä paljon elämäntyö — tällä saa VC:t kuulostamaan ahneelta, mutta niillä se on liiketoimintaa. Tag along (“takiaisoikeus”) on vastapaino, ja drag-ehdoissa sovitaan yleensä samat ehdot ja sama kauppahinta kaikille likvidaatiopreferenssit huomioiden. PREFERENSSIEN KERROSTUMINEN: jokaisella kierroksella ylimmäksi tulee uusi preferenssi — ensin C-kierros saa omansa pois, sitten B, sitten A, ja alimpana on perustajat ja työntekijäosakkaat. MIETTISEN PUOLUSTUS SUOJAEHDOILLE: jos ei olisi mitään suojaa ja laitat miljoonan 20 pinnaa vastaan, ja sitten tehtäisiin päätös tyhjää firmaa, että jaetaanpa kaikki ulos — sä saisit 200 tonnia takaisin miljoonasta ja muut saisivat sun 800 tonnia; eihän tämäkään ole reilua. Molemmat myöntävät, että väärinkäyttöä yritetään (esim. ilmoitus pian rundin jälkeen, että pääomistajan salkkua pitääkin keventää) — Suomi on siinä mielessä pieni maa, että kyllä tämmöiset sitten muistetaan. DILUUTIO JA OPTIOPOOLI: fully diluted -omistus huomioi optiot ja optiopoolit, ja se on se luku, jolla lasketaan kuka saa mitä eksitissä (VC ottaa esim. 20 %, mutta pooli voi olla 10 %) — siinä täytyy olla kieli keskellä suuta, kun lukee niitä Exceleitä. Diluution hyväksyttävyys: onko perustajalle parempi omistaa puolet arvottomasta yhtiöstä vai 10 prosenttia 10 miljoonan arvoisesta. OSAKASSOPIMUS VS. OSAKEYHTIÖLAKI (Jari Laurialan kysymys): hallituksen pöydällä on päätös, joka olisi objektiivisesti yhtiön etu, mutta vähemmistö-VC torppaa sen osakassopimuksen veto-oikeudella — voiko hallitus kävellä yli? Andersin: mun tietääkseni näitä ei ole ikinä testattu missään tuomioistuimessa. Erittely: osakassopimus sitoo osapuolia jopa OYL:n kanssa ristiriidassa (se on osapuolten kaupallinen tahto), mutta ei ohita OYL:n pakottavia säännöksiä; ja mitkä ovat pakottavia — siitäkään ei ole tyhjentävää listaa; mielipiteitä on paljon, mutta totuutta ei ole olemassa; hallituksen on ajettava yhtiön etua, mistä kaikki ovat samaa mieltä. KÄYTÄNNÖN RATKAISU: heillä on yksi henkilö nimetty hallitukseen, mutta sopimuksessa on sovittu, että veto-oikeudet onkin henkilön B käytössä, joka on myös VC:llä töissä — rooli jaetaan kahdelle, ja hallituksessa istuva ajaa yhtiön etua. Andersinin avoin vastakysymys: jos yhtiön etu ajaa kaiken muun ohi, silloin me ollaan vesittämässä iso osa osakassopimuksesta — onko se sitten se osapuolten tahto? VALTAKIRJAT JA SANKTIOT (Laurialan toinen kysymys): myötämyyntitilanteessa annettu valtakirja ei ole vesitiivis — ne on peruutettavissa, sama koskee yhtiökokousäänestysvaltakirjaa, ja sen voi perua ihan viime hetkelläkin. Ratkaisu on sopimussakko: ei edes katsota, syntyykö vahinkoa — rikotaan osakassopimusta, siitä on automaattinen sopimussakko, jonka on tarkoitus toimia pelotteena. MIKSI TÄSTÄ EI TIEDETÄ ENEMPÄÄ: riidat menevät välimiesmenettelyyn ja pysyvät salaisina, joten julkinen tieto karttuu hitaasti; Miettinen mainitsee Aallon rahoituksen professorin Sami Torstilan saaneen pääsyn näihin päätöksiin (earn outit, tyypilliset riitapolut) ja ehdottaa siitä jaksoa. MIKSI ARBITRAATIO: Miettisen mukaan tuomioistuinlaitos on aliresursoitu eikä kykene kaupallisiin päätöksiin, ja lisäksi haetaan luottamuksellisuutta ja nopeutta; anglosaksisessa maailmassa luotetaan julkisiin oikeusasteisiin, ja erityisesti Delawaressa tuomioistuinlaitos on erikoistunut. SIVUJUONNE: Miettinen oli työryhmässä, joka teki Suomen erillislain joukkolainanhaltijoiden edustajasta — agentille annettiin vahvat, peruuttamattomat valtuudet ja määräenemmistöille oikeus sitoa vähemmistö; siinäkin oli aika paljon pärinää, että onko tämä reilua tämmöinen bulvaanimeininki. Andersin: ero on mittakaavassa — joukkolainassa haltijoita voi olla satoja tai tuhansia, VC-yhtiössä muutamia kymmeniä, ja silloin se enemmistö syntyy ennemminkin rahalla kuin osakkeilla. SOPIMUSKÄYTÄNNÖN KYPSYMINEN: seriesseed.fi-dokumentit ovat vakiintuneet, ja Miettinen vertaa niitä kymmenen vuoden takaisiin (“ihan eri laatutaso”). Vakioinnin syy on taloudellinen: siemenkierrokset ovat muutamista sadoista tuhansista miljoonaan eivätkä kestä raskaita transaktiokustannuksia, jos juristit laatisivat sopimukset alusta; ja se tuo turvaa kohdeyhtiölle — me tiedetään, että viime vuonna sata yritystä sai näillä samoilla ehdoilla rahaa, niin ehkä se kelpaa meillekin. Dokumentaatio kelpaa vähintään hyväksi pohjaksi A-kierrokselle, riippuen sijoittajan suojatarpeista; Miettinen mainitsee FiBANin vastaavan kehityksen enkeli- ja pre-seed-tasolla. JENKKIDOKUMENTIT: Jyri Engeström vetää diilit Delawaren dokumentteihin, mutta se ei ole yleistä — kyse on suomalaisesta osakeyhtiöstä; silti meidänkin käytäntö tulee anglosaksiselta puolelta, ne on vaan lokalisoitu jo vuosikausia sitten ja jätetty pois sellaista, mikä koetaan turhaksi — mennään kevyemmällä, mutta runko on pitkälti sama; kehitystä ajaa myös se, että ulkomaiset VC-sijoittajat ovat löytäneet Suomen. KAKSI LAKIMUUTOSTA. (1) Henkilöstöanti: jos startup antaa osakkeitaan työntekijöilleen ja yli puolet henkilöstöstä voi osallistua, käyväksi arvoksi katsotaan matemaattinen arvo, joka on selvästi kaupallista käypää arvoa pienempi — jolloin eksitissä verotus siirtyy paljon enemmän pääomatulojen puolelle kuin ansiotuloverotukseen. Rajaus: toimii alkuvaiheen yhtiöissä, joissa lähes koko henkilöstölle voidaan tarjota merkintää kertaheitolla; jos yhtiössä on jo 50 työntekijää ja halutaan sitouttaa 10 uutta, puolen kynnys ei täyty. OPTIOIDEN ONGELMA: merkintähinnan ja käyvän arvon ero verotetaan ansiotulona — tämä on niin iso nuija, että kukaan ei uskalla koskea niihin optioihin, kun Yhdysvalloissa ne ovat luonteva osa palkitsemista; sijoittajat diluutoivat optiot Exceleihin joka tapauksessa. (2) Kilpailukielto: ensi vuodesta alkaen se edellyttää prosenttiperusteista korvausta pohjapalkasta, mikä tekee siitä vähemmän houkuttelevan työkalun etenkin startupeille ja pakottaa arvioimaan, kenelle se ihan oikeasti kannattaa laittaa; Miettisen perustelu kiellolle: perustajatiimi lähtee ja perustaa saman konseptin uudestaan — oppirahat on maksettu toisten rahoilla. YKSISARVINEN VAI SEEPRA: Andersinin viesti perustajille — kannattaa ymmärtää, mitkä ne VC-sijoittajan lähtökohdat on; se joka sijoittaa omat rahansa voi tehdä mitä vaan eikä ole tilivelvollinen kenellekään, mutta se ei ole se tilanne enää VC-rahaston kanssa. Miettinen: unicorn path vaatii nopeaa räjähtävää skaalautumista, koska voittajien pitää kattaa ne kahdeksankymmentä pinnaa tappiollisia sijoituksia — se tuntuu ehkä epäreilulta, että hyväkin suoritus ei riitä. Vaihtoehdoksi hän ehdottaa zebra-sijoittajaa, “vähän rauhallisempaa eläintä”, joka ei tavoittele miljardiarvoa; Andersin: sama problematiikka pysyy, koska ensimmäinen VC-sijoittaja saattaa olla ensimmäinen osakas, joka tuo kovaa rahaa — perustajien työpanoksella on arvoa, mutta se on vaikeammin mitattavissa, se on yrittäjänriskiä — ja kun VC tuo miljoonan ja sillä on huolellisuusvelvoite, se vaatii juuri näitä suojamekanismeja. Enkeli on osittainen ratkaisu: enkelit tulevat kiltimmillä soppareilla (“tässä teille rahaa, että juoskaa”), mutta heitä ei Suomessa ole liikaa; ja Vertossa dokumentaatio oli hyvälaatuista — ongelma ei ollut siinä. PÖRSSI: pörssilistatussa ei voi olla osakassopimusta — kaikkien sijoittajien on oltava samassa veneessä, mikä poistaa koko kehikon. EKSITIN MUODOT: osakassopimuksessa puhutaan yleensä vain “eksitistä”, joka kattaa sekä trade salen että listautumisen, ja eksit-lauseke antaa oikeuden käynnistää prosessin jompaakumpaa tai molempia tavoitellen dual track -prosessina. Ajoitusta ajaa rahaston elinkaari: nämä VC-rahastot on rahastomuotoisia, niillä on oma elinkaari — pitää palauttaa varat omille sijoittajille tietyssä ajassa; käytännön horisontti on viisi tai seitsemän vuotta, ja rahaston maksimi 10 + 2, jonka yli ei juuri kukaan ikinä mene. PÄÄOMASIJOITUSVUOSI: Suomessa nostettiin edellisvuonna noin miljardi, ja tänä vuonna määrän odotetaan kasvavan.

Osastot: Tekoäly ja talous + Työkalut ja toteutukset · Markdown: index.md · In English